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摘要：我国外汇市场引入做市商制度有利于改善人民币汇率形成机制，对进一步发展和完善我国外汇市场具有积极的作用，但其本身也有难以克服的弊端。因此，推行做市商制度需要采取措施完善我国的金融环境。
关键词：外汇市场；做市商；金融环境
作者简介： 李祺（1977-），男，河南杞县人，郑州大学商学院讲师，研究方向：国际金融。
中图分类号：F832.5文献标识码：A文章编号：1672-3309（2008）11-0022-03
一、做市商制度的作用
做市商制度也叫报价驱动交易制度，一般是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉度的证券经营法人作为主要的集中型经纪商，不断向公众交易者报出某些特定证券的买卖价格，并在所报价格上接受公众买卖要求，通过做市商的这种不断买卖来维持市场一定的流动性，满足一般投资者的投资需求，做市商则通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定的利润。在国际外汇市场上，“做市商”通常是有实力、有信誉的商业银行，这些银行不断向市场报出买入价和卖出价，即“双向报价”，同时承诺在所报的价格上成交。外汇市场引入做市商制度最大功能和作用就是活跃外汇交易，提高外汇市场的流动性。主要表现在：一方面，外汇做市商不断向市场报出某种外汇的买卖价格，并对外汇市场的其他参与者在自己所报价位上的买卖指令不予拒绝，缩短了外汇市场参与者等待交易的时间成本，使单位交易量增加；另一方面，外汇做市商之间的竞争性报价对外汇市场其他参与者具有很大的吸引力，这种参与增加了市场交易量，从而提高市场的流动性。
二、外汇市场引入做市商制度的原因与成本
（一）我国外汇市场引入做市商制度的主要原因
1.做市商制度可增进外汇市场的效率
首先，促进竞争，提高参与主体的多元化。由于我国外汇市场存在着垄断性，目前，外汇市场上只有银行一类“玩家”，基本上是一个结售汇市场。其交易途径为：客户与商业银行成交，商业银行再将与客户交易形成的结售汇敞口头寸在中国外汇交易中心撮合平盘。任何其它金融机构都无法直接进入外汇市场操作。而做市商制度一旦出台，恰恰可以改善这种局面，有利于其它具有实力的金融机构进入外汇市场，从而在参与主体上达到了多样化的目的。
其次，价格发现，完善人民币汇率市场传导机制。引入做市商制度以后，每次交易都有若干个做市商提供价格，价格趋向一致。如果某一做市商报价距其他竞争对手差别太大，则交易量受到影响，那么就会被淘汰出局。因此，做市商将直接有助于改善市场的价格发现功能。现在我国的外汇市场仍然是中央银行报价，相对比较死板，人民币的汇率形成机制是：中国人民银行每日公布美元、欧元、日元和港元兑人民币的牌价，商业银行再根据这个牌价每日向客户报价。引入做市商制度后，则可允许合格的做市商在外汇市场中自主双边报价，活跃市场，形成人民币汇率市场传导机制。
再次，促成均衡，维持价格形成的稳定性。我国外汇市场作为平补结售汇头寸的市场，交易头寸具有单边性。引入做市商制度以后，做市商可以主动地做市交易，成为平衡结售汇市场的重要力量。此外，引入做市商制度的另一个重大意义是平抑市场价格波动，避免价格与实际的经济发展水平差别过大，促成价格形成的稳定性。
2.做市商有利于缓解外汇储备增长过快和央行货币政策面临的压力
近年来，受美元贬值和人民币升值预期等因素影响，我国外汇储备进一步增加，到2008年5月底，国家外汇储备余额达到17969.6亿美元。过高的外汇储备又使中国承受着国际社会要求人民币升值的压力。同时，强制结售汇制度、实需交易原则、资本交易的管制等在一定程度上抑制了外汇供求，而外汇供给相对过度，由此又成为人民币升值的制度性因素。此外，在当前外汇管理体制下，随着外汇储备的增长，为保持人民币汇率基本稳定，将相应引起外汇占款的增加，而为了冲销外汇占款而导致基础货币的快速增长，央行从2003年起开始发行“票据”自创负债，为此所支付的利息，便以供给更多基础货币的形式予以抵消。如此往复，央行货币政策亦愈加失去主动调节的能力。
做市商制度的实施将改变央行被迫买入美元的局面。由于做市商参与报价，央行不再是外汇市场上的惟一买家，央行直接承受的购汇压力下降，其相应的责任将分散到各个做市商银行，进而外汇储备增长过快的压力和央行货币调控方面的压力在一定程度上可望得到缓解，由此为进一步完善汇率形成机制创造条件。
（二）引入做市商制度的成本分析
1.做市商制度使交易双方处于不平等的地位。价格由做市商报出，另一方交易者只有选择各个做市商报价的权力，这样,公平价的得到就依赖于做市商之间的竞争，而在我国目前的外汇市场上，只有个别银行具有“做市商”的身份，没有形成竞争的格局，这种情况下，做市商对市场拥有一定的控制是客观存在的，从而使做市商报出的价格具有一定程度的垄断性。同时,在信息占有上交易双方也是不平等的，不符合公平交易的原则。
2.央行干预难度加大，汇率波动幅度扩大。外汇市场引入做市商制度，虽然改变了由中央银行充当外汇市场唯一做市商的现状，在做市商之间引入了竞争机制，但是同时也使得做市商不再有货币政策等宏观政策目标，具有了商业利益。这时，中央银行对汇率干预的难度将加大，汇率的浮动幅度将会有所扩大。
3.阻碍外汇市场资金自由优化配置。在当前强制结售汇制度下，企业、外汇指定银行的外汇买卖行为并非完全市场行为，而是带有一定的强制性。加上外汇指定银行外汇周转头寸分布带有一定的规律性，处于做市商地位的银行就有可能通过加大买卖价差，不对称定价等获得不合理的收益。从而，不利于外汇市场上资金的自由优化配置。
4.做市商制度不会实质改变人民币升值预期。一般来说，交易制度的选择仅影响交易效率。交易成本对交易行为有一定影响，但不会实质改变人们对人民币币值的基本判断。从人民币非交割一年期远期汇率的波动看，2003年以来一直处于升值状况，且大体与人民币和美元的实际有效汇率同步。因此，当前人民币升值预期主要来源于美元汇率的持续贬值。在当前的外汇管理体制下，只要美元汇率继续贬值，中国经济保持高速增长，中美顺差继续维持，人们不会仅因交易制度的变化而实质改变对人民币的预期。事实上，即使在现有的美元/人民币交易制度下，人们也不愿意持有过多的美元资产。2002年外汇存款1506.67亿美元，其中居民储蓄893.59亿美元，到2003年外汇存款绝对量出现下降，降到1487.06亿美元，居民储蓄为855.14亿美元。2004年3月，国家外汇管理局提高经常项目外汇账户限额，将企业可保留经常项目现汇的比例由20％提高到30％或50％，外汇存款有所上升，为1529.99亿美元，但居民储蓄继续下降，为802.37亿美元。因此，做市商制度仅仅只是我国美元/人民币交易在技术层面上的制度变更，对人民币币值预期的影响有限。
三、进一步完善金融环境
做市商制度本身仅仅是一种交易制度，这种交易制度能否有效运作，将取决于其所处的制度、金融环境，它既与外汇管理制度、汇率政策、外汇市场等密切相关，也与经常项目、资本项目管理有关。因此，应将做市商制度放在我国对外金融安全的大背景下考察，全面推广做市商制度需要进一步完善我国的金融环境。
（一）加强经常项目、资本项目的管理
外汇的供给与需求，来源于国际收支，但发展我国的外汇市场，不能放松对经常项目、资本项目的管理。经常项目、资本项目管理是我国抵御对外风险的主要方式，只有在对外风险基本可控的前提下，发展外汇市场才有现实意义。外管局近期加强了对外资银行短期外债指标核定、进口延期付汇、远期付汇管理、个人财产对外转移售付汇、完善外资并购外汇管理等规定，已体现了这种理念。当前推行做市商制度，应以进一步加强经常项目、资本项目管理为前提。
（二）完善市场机制
规范的做市商制度要求完备的市场机制，一个在不健全的市场机制条件下勉强建立起来的做市商制度，不可避免地会出现扭曲和变形。因为做市商在享受特权的同时亦有可能会滥用特权，例如做市商的报价差可能超格、对于交易者的报单不主动充当交易对手等，这些都会加大监管难度，增加监管成本，进而降低市场效率。即使在监管十分严格的美国证券市场上内幕交易也时有发生，而在我国目前市场监督体系还十分薄弱的情况下，市场机制更是难以完全达到建立做市商制度的要求。例如，规定在同一笔业务中做市商不得以经纪人和自营商的双重身份出现，按照“客户优先”原则，当市场价格较为有利时，必须先替客户买卖，只有手中的客户委托全部完成后，才能做自营交易，而实践中对该行为的鉴别却十分困难。
（三）完善市场体系，丰富外汇市场工具
做市商制度是金融市场多层次的产物，为了推进做市商制度的进程，完善市场体系，健全一级、二级和柜台市场非常必要。此外，推行做市商制度的关键之一是做市商有较强的风险管理能力，这就需要发展与人民币有关的外汇风险对冲工具。如果做市商制度伴随着汇率波动幅度的加大，市场上又缺乏外汇风险管理工具，那么只会使市场主体承受不必要的风险，给金融系统埋下隐患，不会提高其风险意识和风险管理能力。目前，我国国内银行间外汇市场上只有美元、欧元、港币、日元对人民币的即期交易，没有银行间的远期、互换以及期货、期权等外汇衍生产品。我国当前仅有一些银行可以从事远期结售汇业务，利用香港、澳门市场上的人民币非交割远期等管理人民币汇率风险。因此，应该在此基础上加强外汇远期、互换及期货、期权的研究，尽早推出这些产品。
（四）实行做市商制度还需要一些基础性工作
我国外汇市场引入做市商制度还是一股新兴的力量，发展完善做市商制度需要一个过程，需要因势利导。对报价机制需要技术上的改进和支持；对做市商制度的认可和对做市商身份的确认，需要政策上的支持；为调动做市商的积极性，必须赋予他们一定的权利，如允许做市商享有特殊信息和一定优惠等，这些基础性问题的解决还有待主管部门的协调和支持。
（责任编辑：吴之铭）
参考文献：
［1］ 陈道富.美元做市商制度有助于推动汇率市场化形成机制[N]，上海证券报，2005，（03）.
［2］ 王栋.完善我国银行间外汇市场做市商制度[J].中国金融， 2005，（05）.
［3］ 关晓红.关于发展我国外汇市场的思考[J]. 2003，（10）.
［4］ 金融中国月度分析报告.改善汇率形成机制，美元做市商制度呼之欲出[R].2005，（04）.
［5］ 林孝成.外汇做市商制度及其对人民币汇率形成机制的影响[J].金融与保险，2007，（04）.
关键词：外汇市场；做市商；金融环境
作者简介： 李祺（1977-），男，河南杞县人，郑州大学商学院讲师，研究方向：国际金融。
中图分类号：F832.5文献标识码：A文章编号：1672-3309（2008）11-0022-03
一、做市商制度的作用
做市商制度也叫报价驱动交易制度，一般是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉度的证券经营法人作为主要的集中型经纪商，不断向公众交易者报出某些特定证券的买卖价格，并在所报价格上接受公众买卖要求，通过做市商的这种不断买卖来维持市场一定的流动性，满足一般投资者的投资需求，做市商则通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定的利润。在国际外汇市场上，“做市商”通常是有实力、有信誉的商业银行，这些银行不断向市场报出买入价和卖出价，即“双向报价”，同时承诺在所报的价格上成交。外汇市场引入做市商制度最大功能和作用就是活跃外汇交易，提高外汇市场的流动性。主要表现在：一方面，外汇做市商不断向市场报出某种外汇的买卖价格，并对外汇市场的其他参与者在自己所报价位上的买卖指令不予拒绝，缩短了外汇市场参与者等待交易的时间成本，使单位交易量增加；另一方面，外汇做市商之间的竞争性报价对外汇市场其他参与者具有很大的吸引力，这种参与增加了市场交易量，从而提高市场的流动性。
二、外汇市场引入做市商制度的原因与成本
（一）我国外汇市场引入做市商制度的主要原因
1.做市商制度可增进外汇市场的效率
首先，促进竞争，提高参与主体的多元化。由于我国外汇市场存在着垄断性，目前，外汇市场上只有银行一类“玩家”，基本上是一个结售汇市场。其交易途径为：客户与商业银行成交，商业银行再将与客户交易形成的结售汇敞口头寸在中国外汇交易中心撮合平盘。任何其它金融机构都无法直接进入外汇市场操作。而做市商制度一旦出台，恰恰可以改善这种局面，有利于其它具有实力的金融机构进入外汇市场，从而在参与主体上达到了多样化的目的。
其次，价格发现，完善人民币汇率市场传导机制。引入做市商制度以后，每次交易都有若干个做市商提供价格，价格趋向一致。如果某一做市商报价距其他竞争对手差别太大，则交易量受到影响，那么就会被淘汰出局。因此，做市商将直接有助于改善市场的价格发现功能。现在我国的外汇市场仍然是中央银行报价，相对比较死板，人民币的汇率形成机制是：中国人民银行每日公布美元、欧元、日元和港元兑人民币的牌价，商业银行再根据这个牌价每日向客户报价。引入做市商制度后，则可允许合格的做市商在外汇市场中自主双边报价，活跃市场，形成人民币汇率市场传导机制。
再次，促成均衡，维持价格形成的稳定性。我国外汇市场作为平补结售汇头寸的市场，交易头寸具有单边性。引入做市商制度以后，做市商可以主动地做市交易，成为平衡结售汇市场的重要力量。此外，引入做市商制度的另一个重大意义是平抑市场价格波动，避免价格与实际的经济发展水平差别过大，促成价格形成的稳定性。
2.做市商有利于缓解外汇储备增长过快和央行货币政策面临的压力
近年来，受美元贬值和人民币升值预期等因素影响，我国外汇储备进一步增加，到2008年5月底，国家外汇储备余额达到17969.6亿美元。过高的外汇储备又使中国承受着国际社会要求人民币升值的压力。同时，强制结售汇制度、实需交易原则、资本交易的管制等在一定程度上抑制了外汇供求，而外汇供给相对过度，由此又成为人民币升值的制度性因素。此外，在当前外汇管理体制下，随着外汇储备的增长，为保持人民币汇率基本稳定，将相应引起外汇占款的增加，而为了冲销外汇占款而导致基础货币的快速增长，央行从2003年起开始发行“票据”自创负债，为此所支付的利息，便以供给更多基础货币的形式予以抵消。如此往复，央行货币政策亦愈加失去主动调节的能力。
做市商制度的实施将改变央行被迫买入美元的局面。由于做市商参与报价，央行不再是外汇市场上的惟一买家，央行直接承受的购汇压力下降，其相应的责任将分散到各个做市商银行，进而外汇储备增长过快的压力和央行货币调控方面的压力在一定程度上可望得到缓解，由此为进一步完善汇率形成机制创造条件。
（二）引入做市商制度的成本分析
1.做市商制度使交易双方处于不平等的地位。价格由做市商报出，另一方交易者只有选择各个做市商报价的权力，这样,公平价的得到就依赖于做市商之间的竞争，而在我国目前的外汇市场上，只有个别银行具有“做市商”的身份，没有形成竞争的格局，这种情况下，做市商对市场拥有一定的控制是客观存在的，从而使做市商报出的价格具有一定程度的垄断性。同时,在信息占有上交易双方也是不平等的，不符合公平交易的原则。
2.央行干预难度加大，汇率波动幅度扩大。外汇市场引入做市商制度，虽然改变了由中央银行充当外汇市场唯一做市商的现状，在做市商之间引入了竞争机制，但是同时也使得做市商不再有货币政策等宏观政策目标，具有了商业利益。这时，中央银行对汇率干预的难度将加大，汇率的浮动幅度将会有所扩大。
3.阻碍外汇市场资金自由优化配置。在当前强制结售汇制度下，企业、外汇指定银行的外汇买卖行为并非完全市场行为，而是带有一定的强制性。加上外汇指定银行外汇周转头寸分布带有一定的规律性，处于做市商地位的银行就有可能通过加大买卖价差，不对称定价等获得不合理的收益。从而，不利于外汇市场上资金的自由优化配置。
4.做市商制度不会实质改变人民币升值预期。一般来说，交易制度的选择仅影响交易效率。交易成本对交易行为有一定影响，但不会实质改变人们对人民币币值的基本判断。从人民币非交割一年期远期汇率的波动看，2003年以来一直处于升值状况，且大体与人民币和美元的实际有效汇率同步。因此，当前人民币升值预期主要来源于美元汇率的持续贬值。在当前的外汇管理体制下，只要美元汇率继续贬值，中国经济保持高速增长，中美顺差继续维持，人们不会仅因交易制度的变化而实质改变对人民币的预期。事实上，即使在现有的美元/人民币交易制度下，人们也不愿意持有过多的美元资产。2002年外汇存款1506.67亿美元，其中居民储蓄893.59亿美元，到2003年外汇存款绝对量出现下降，降到1487.06亿美元，居民储蓄为855.14亿美元。2004年3月，国家外汇管理局提高经常项目外汇账户限额，将企业可保留经常项目现汇的比例由20％提高到30％或50％，外汇存款有所上升，为1529.99亿美元，但居民储蓄继续下降，为802.37亿美元。因此，做市商制度仅仅只是我国美元/人民币交易在技术层面上的制度变更，对人民币币值预期的影响有限。
三、进一步完善金融环境
做市商制度本身仅仅是一种交易制度，这种交易制度能否有效运作，将取决于其所处的制度、金融环境，它既与外汇管理制度、汇率政策、外汇市场等密切相关，也与经常项目、资本项目管理有关。因此，应将做市商制度放在我国对外金融安全的大背景下考察，全面推广做市商制度需要进一步完善我国的金融环境。
（一）加强经常项目、资本项目的管理
外汇的供给与需求，来源于国际收支，但发展我国的外汇市场，不能放松对经常项目、资本项目的管理。经常项目、资本项目管理是我国抵御对外风险的主要方式，只有在对外风险基本可控的前提下，发展外汇市场才有现实意义。外管局近期加强了对外资银行短期外债指标核定、进口延期付汇、远期付汇管理、个人财产对外转移售付汇、完善外资并购外汇管理等规定，已体现了这种理念。当前推行做市商制度，应以进一步加强经常项目、资本项目管理为前提。
（二）完善市场机制
规范的做市商制度要求完备的市场机制，一个在不健全的市场机制条件下勉强建立起来的做市商制度，不可避免地会出现扭曲和变形。因为做市商在享受特权的同时亦有可能会滥用特权，例如做市商的报价差可能超格、对于交易者的报单不主动充当交易对手等，这些都会加大监管难度，增加监管成本，进而降低市场效率。即使在监管十分严格的美国证券市场上内幕交易也时有发生，而在我国目前市场监督体系还十分薄弱的情况下，市场机制更是难以完全达到建立做市商制度的要求。例如，规定在同一笔业务中做市商不得以经纪人和自营商的双重身份出现，按照“客户优先”原则，当市场价格较为有利时，必须先替客户买卖，只有手中的客户委托全部完成后，才能做自营交易，而实践中对该行为的鉴别却十分困难。
（三）完善市场体系，丰富外汇市场工具
做市商制度是金融市场多层次的产物，为了推进做市商制度的进程，完善市场体系，健全一级、二级和柜台市场非常必要。此外，推行做市商制度的关键之一是做市商有较强的风险管理能力，这就需要发展与人民币有关的外汇风险对冲工具。如果做市商制度伴随着汇率波动幅度的加大，市场上又缺乏外汇风险管理工具，那么只会使市场主体承受不必要的风险，给金融系统埋下隐患，不会提高其风险意识和风险管理能力。目前，我国国内银行间外汇市场上只有美元、欧元、港币、日元对人民币的即期交易，没有银行间的远期、互换以及期货、期权等外汇衍生产品。我国当前仅有一些银行可以从事远期结售汇业务，利用香港、澳门市场上的人民币非交割远期等管理人民币汇率风险。因此，应该在此基础上加强外汇远期、互换及期货、期权的研究，尽早推出这些产品。
（四）实行做市商制度还需要一些基础性工作
我国外汇市场引入做市商制度还是一股新兴的力量，发展完善做市商制度需要一个过程，需要因势利导。对报价机制需要技术上的改进和支持；对做市商制度的认可和对做市商身份的确认，需要政策上的支持；为调动做市商的积极性，必须赋予他们一定的权利，如允许做市商享有特殊信息和一定优惠等，这些基础性问题的解决还有待主管部门的协调和支持。
（责任编辑：吴之铭）
参考文献：
［1］ 陈道富.美元做市商制度有助于推动汇率市场化形成机制[N]，上海证券报，2005，（03）.
［2］ 王栋.完善我国银行间外汇市场做市商制度[J].中国金融， 2005，（05）.
［3］ 关晓红.关于发展我国外汇市场的思考[J]. 2003，（10）.
［4］ 金融中国月度分析报告.改善汇率形成机制，美元做市商制度呼之欲出[R].2005，（04）.
［5］ 林孝成.外汇做市商制度及其对人民币汇率形成机制的影响[J].金融与保险，2007，（04）.