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【关键词】 债券融资; 股权质押; 代理成本; 企业价值
【中图分类号】 F810.5 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2021）22-0042-08
一、引言
债券市场为企业持续稳定发展提供了重要的资金支持，公司债更是上市公司直接融资的最佳工具之一。2015年证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》后，公司债券市场高速扩容，截至2020年底，我国债券市场公司债券存量已高达8.94万亿元人民币，比2014年末增长了63倍，我国2007—2020年公司债券发行规模详见图1。股权质押作为一种担保式融资，股东在质押后继续保有被质押股份控制权，深受上市公司股东追捧，质押业务量近年呈爆发式增长，截至2020年末，我国67.13%的A股上市公司共2 632家存在股权质押，详见图2。据Wind数据库统计，近几年发行公司债的上市公司超过三成存在控股股东股权质押，公司债和股权质押虽都是企业缓解融资约束的主要途径，但二者信号传递效应却存在显著差异。
基于修正的MM理论和权衡理论，公司债券可以通过提升企业财务杠杆率、减少课税损失等方式应对更为险峻的外部形势，提升企业价值[ 1-2 ]。虽然随着债务比率的不断上升，企业财务风险和破产风险增大，财务杠杆逐步呈现负效应，但公司债券优化融资结构、强化公司治理效益的作用依旧显著[ 3 ]。而股權质押造成上市公司股东现金流权与控制权严重分离，控股股东更容易侵害其他利益相关者的权益，掏空动机增强[ 4 ]。并且，股权质押担保融资的特征导致到期后如不能及时兑付，企业控制权易发生变更，加剧控制权转移风险，企业经营风险增大，对其再融资及稳定经营造成一定影响[ 5-6 ]。
根据公司治理理论，现代公司制企业的所有权与经营权相分离的特征导致企业经营者与所有者的目标不一致，产生第一类代理问题[ 7 ]。公司债作为一种直接外源融资，管理层与股东的目标趋于一致，债券市场的监管机制对公司管理层和股东起到约束作用，从而缓和代理冲突，降低代理成本[ 8-9 ]。股权质押导致两权分离产生第二类代理问题已有众多学者进行了深入研究，而两权分离后更高的控制权转移风险，管理部门制度、体系、政策等不确定性的增加，对管理者自身利益和仕途造成了严重影响[ 10 ]，管理者是否会出于自身利益妥善经营，从而缓解第一类代理问题？
综上，当上市公司存在公司债券融资和控股股东股权质押时，股权质押是否会抑制公司债提升企业价值的治理作用，公司债和股权质押能否通过第一类代理问题对企业价值产生影响，目前鲜有文献对此进行研究。因此，本文以2015—2019年公司债券“热发”和股权质押业务量“爆发”为背景，选取我国沪深A股2015—2019年上市公司为研究样本，采用LSDV法估计多维固定效应模型，探究股权质押对公司债和企业价值关系的影响，以及公司债和股权质押通过第一类代理问题的中介效应对企业价值产生的影响，以期进一步丰富公司债券和控股股东股权质押的相关文献，为公司融资决策和资本市场投资者的投资决策提供参考和借鉴。
二、理论分析与研究假设
针对上市公司控股股东股权质押问题，国内外众多学者对其进行深入研究。首先，股权质押降低了股东实际现金流权，但其表决权不变，导致两权分离度加重，控股股东与中小股东之间的代理问题加剧，弱化了激励效应。而信息不对称现象导致控股股东有更便捷的渠道获取信息，使其更容易侵害其他利益相关者的权益，掏空动机增强从而对企业价值产生不利影响[ 11 ]。股权质押还会导致企业控制权转移风险增大，管理层、管理制度及管理政策不稳定，企业经营风险增加[ 12-13 ]，尤其我国资本市场建立不久，各项制度的建设和监管不够完善，导致市场经济极易受到各项政策的影响，股价波动剧烈且不易预测，一旦公司股价出现大的波动，股权质押行为极易引发上市公司控制权发生变更。相较于西方国家企业分散型的股权结构，我国上市公司高度集中的股权使得控股股东股权质押的影响更为广泛，对公司稳定经营产生严重影响[ 14-15 ]。
其次，债权人对公司控股股东掏空具有超强敏感性，股权质押导致上市公司两权分离度进一步增大，控股股东掏空动机增强[ 16 ]。而控制权变更风险导致上市公司经营风险增大，信息环境较差，可能出现债券违约现象，甚至影响违约债券的兑付效果，债权人要求更高的信用利差作为补偿，企业再融资能力随之降低[ 17-18 ]。并且，股权质押行为会造成企业进一步融资行为受到市场警惕，投资者认为企业是因为无力偿还债务而高强度负债，拆东墙补西墙以偿还欠款及利息，从而对企业的再筹资能力和企业价值产生消极影响。
由此看来，股权质押会在公司债券融资和企业价值之间产生调节效应，影响公司债券融资对企业价值的提升作用。基于以上分析，本文提出如下假设：
H1：控股股东股权质押对公司债券融资与企业价值的关系具有消极影响。
代理理论认为企业负债是为了利用负债约束股东与管理层之间的冲突，缓解第一类代理问题，降低代理成本。公司债券融资作为一种直接融资方式，企业所有者和管理者目标趋于一致，对管理层起到激励作用，缓解了两者间代理问题，通过降低代理成本提升企业价值[ 3，8 ]。同时，由于公司债券需要在固定期限内还本付息，受到社会广泛监督，对企业所有者和管理者有较强约束力，进而缓和代理冲突[ 19 ]。企业的日常经营依赖于管理者，管理者的生存依赖于企业发展，管理者会出于自身考虑妥善经营，避免自身权益受损，从而降低由所有权和经营权分离产生的代理成本，对企业价值产生正向影响[ 20 ]。然而，负债比率的不断上升导致企业财务风险和破产风险增大，风险成本增加，经营效率和投资效率随之降低，企业日常经营已经不能满足管理者的自身利益渴望，其做出逆向选择和道德风险等投机行为的动机增大，与企业所有者之间的代理冲突加剧。基于以上分析，本文提出如下假设： H2：公司债券融资与代理成本之间存在“U”型非线性关系。
股权质押作为一种担保式外源融资，使得上市公司控制权与现金流权进一步分离，面临更高的控制权转移风险，企业管理部门制度、体系、政策等不确定性增大，经营风险增加[ 21 ]。一旦企业控制权出现变更，管理体系会产生巨大变动，管理者甚至会出现失业现象，对后期的工作和仕途造成影响[ 22 ]。所以，当出现控股股东股权质押行为时，企业管理者出于自身名利需求而妥善经营，提升经营效率，一定程度上规避了其与企业所有者之间的代理冲突，降低了代理成本。但是，如若控股股东股权质押数量不断攀升，管理者可能没有足够的精力应对愈来愈高的经营风险，同时对控股股东的质押动机产生怀疑。为使自身利益不受损失，管理者倾向于做出逆向选择和道德风险等机会主义行为，导致其与企业所有者目标发生偏离，第一类代理问题加剧。基于以上分析，本文提出如下假设：
H3：控股股东股权质押与代理成本之间存在“U”型非线性关系。
综上，当上市公司存在公司债券融资和控股股东股权质押时，二者会通过第一类代理问题影响企业价值。基于以上分析，为验证公司债券融资和控股股东股权质押对企业价值影响的作用机制，本文提出如下假设：
H4：代理成本在公司债券融资和控股股东股权质押对企业价值的影响过程中起中介效应作用。
三、研究设计
（一）样本选择及数据来源
本文研究基于我国债券市场，选取沪深A股上市公司为研究对象，以2015—2019年上市公司发行的公司债为初始样本，采集控股股东股权质押信息，并对样本数据做如下筛选：（1）剔除存在缺失值或数据异常的样本;（2）剔除ST及*ST等公司样本;（3）剔除金融业公司样本;（4）剔除公司债券过期或应付债券期末余额为0的公司样本;（5）剔除计息方式为浮动利率的债券样本。最终得到1 677个样本观测值。为避免异常值影响，对所有变量进行上下1%的缩尾处理。本文样本数据大都来自CSMAR数据库，少量通过手工收集补充。
（二）变量定义
1.被解释变量：企业价值
本文参考相关学者的研究，运用BTM（账面市值比）量化企业价值[ 23-24 ]，计算公式如下：
BTM=股东权益/公司市值=股东权益/流通在外股数×年底收盘价
2.解释变量：公司债融资率（BPAR）
为全面量化我国上市公司债券融资的水平，很好地展现公司债券融资对总资产的贡献，本文选择公司债融资率（BPAR）为解释变量，计算公式如下：
公司债融资率（BPAR）=公司债实际发行额/本期年末总资产
其中，公司债实际发行额指该上市公司当年累计发行额，由于公司债券存续期较长，当某个上市公司发行公司债券后，则默认在债券存续期内该公司依旧处于公司债券发行状态。
3.调节变量：股权质押（Pledge）
调节变量为虚拟变量，上市公司控股股东年末存在股权质押取1，否则取0。股权质押比率（Pledge_per），该变量衡量了控股股东股权质押数量占其持有的上市公司股份数量的比重。考虑到股权质押行为市场效果的滞后性，本文对股权质押变量作滞后一期处理。
4.中介变量：代理成本（Cost）
以往学者的相关研究主要用两个方式度量代理成本，即总资产周转率和经营费用比率。针对经营费用比率，根据我国会计准则的规定，公司的经营费用包括管理费用、营业费用和财务费用等。其中，管理费用是指企业行政管理部门为组织和管理生产经营活动而发生的费用，主要用来衡量公司高管人员过度在职消费产生的成本。由于公司债券融资主要通过激励效应将企业管理者的目标与股东趋于一致，使其更加关注企业整体效益，降低了高管人员在职消费，相对于营业费用率和财务费用率来说，管理费用率能更加直接地反映上市公司第一类代理问题的严重程度，故本文选取管理费用率作为替代指标衡量代理成本，管理费用率越高，代理成本越高，反之则越低。
5.控制变量
本文基于研究内容及方向，选取经济学界普遍认可的决定公司价值的部分因素为控制变量，包括第一大股东持股比例（Top1）、企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、净资产收益率（Roe）、产权性质（Soe）、年度虚拟变量（Year）和行业虚拟变量（IND）。具体变量定义见表1。
（三）模型构建
为充分验证前文所提假设，本文构建以下模型，考虑到可能存在的内生性问题对研究结果的影响，采用固定效应变截距面板数据模型控制内生性，并加以稳健估计提升结果可靠性。具体模型如下：
其中，Pledgebpari，t表示控股股东股权质押与公司债融资率的交乘项;Pledge_perbpari，t表示控股股东股权质押比率与公司债融资率的交乘项，以反映存在控股股东股权质押对公司债券融资和企业价值关系的影响;Xi，t表示控制变量;Year和IND分别表示年度虚拟变量和行业虚拟变量;？着i，t为残差项。
四、实证结果及分析
（一）描述性统计分析
由表2可知，BTM最小值为0.0825，最大值为0.7414，说明样本公司企业价值存在一定差距，即经营状况存在较大差异;均值为0.3226，说明样本公司企业价值普遍偏低。BPAR最小值为0.57%，最大值为20.46%，说明样本公司对融资方式的选择差异较大;均值为7.46%，说明样本公司发行公司债的融资量普遍偏低，公司债券有待广泛普及应用。Pledge标准差为0.4586，均值为0.3005，全样本中存在控股股东股权质押的有504个，股权质押数据占总样本量超过30%，说明本文样本选择不存在偏差，具有一定代表性。而Pledge_per最小值为0，最大值超过100%，说明原属该控股股东的股权已经发生转移，样本公司控股股东股权質押情况有较大差异。Cost最小值为0.0064，最大值为0.2748，标准差为0.0481，说明不同企业经营管理水平有较大差距;均值为0.0645，说明大部分上市公司管理费用率维持在合理范围内。 （二）相关性分析
回归分析前，本文采用两两相关sidak检验法对主要变量进行相关性分析，结果如表3所示。样本所选变量间大部分存在显著的相关关系，但各自变量间相关系数均未超过0.7，不存在严重的多重共线性，说明本文所选变量较为合理，可以忽略各自变量间的多重共线性问题，模型参数具有较好的现实意义，可以进行回归分析。
（三）回归分析
1.控股股东股权质押的调节效应
表4报告了方程组模型1的回归结果，模型整体通过显著性检验且拟合度较高。列（1）展示了公司债券融资和企业价值之间的关系，BPAR2的系数为-4.484，与BTM在1%水平上显著相关，说明公司债券融资与企业价值之间存在显著的倒“U”型非线性关系，即随着公司债融资率的增长，企业价值呈现先上升后下降的趋势。计算得出该关系的拐点约为9.8%，即当公司债融资率低于9.8%时，公司债券融资能够通过提升企业财务杠杆率、减少课税损失等方式应对更为险峻的外部形势，有效发挥公司债券优化配置资源，完善公司治理的作用，从而提升企业价值。但是当公司债融资率高于9.8%时，企业经营风险和破产风险增大导致经营效率和投资效率降低，企业资本成本大于资本报酬率，公司债券的治理效益不能有效发挥，企业价值随之降低。
列（2）引入股权质押与公司债的交乘项，回归结果显示Pledgebpar2和BTM的系数为-2.891，在5%水平上显著;列（3）引入股权质押比率与公司债的交乘项，回归结果显示Pledge_perbpar2和BTM的系数为-2.272，在5%水平上显著。说明控股股东股权质押行为显著抑制了公司债券融资对企业价值的正向影响，并且BPAR2的系数显著减小，进一步证实控股股东股权质押降低了公司债券融资与企业价值的敏感度，表明控股股东股权质押在公司债券融资和企业价值之间具有调节效应，对公司债券融资提升企业价值的作用具有消极影响，H1得到验证。即在适当的负债比例下，公司债券融资的确可以有效发挥其优化配置资源、完善公司治理的作用，提升企业价值。但是，控股股东股权质押加重了两权分离度和控制权转移风险，导致企业经营风险增大，控股股东掏空上市公司的动机增强，进而对其他利益相关者的权益和企业价值造成损害。
2.公司债券融资和控股股东股权质押对企业代理成本的影响
表5报告了模型2和模型3的回归结果，其中，列（1）展示了公司债券融资对企业代理成本的影响。BPAR2的回归系数为2.211，与Cost在1%水平上显著相关，说明公司债券融资与代理成本之间存在显著的“U”型非线性关系，即随着公司债融资率的增长，代理成本呈先降低后上升的趋势，H2得到验证。计算得出该关系的拐点约为7.7%，即当公司债融资率低于7.7%时，公司债券融资作为一种直接外源融资，受到社会各界广泛监督，充分发挥了其对企业所有者和管理者的约束作用，缓和了二者之间的代理冲突，规避了第一类代理问题产生的不良后果。但是，当公司债融资率高于7.7%时，代理成本呈上升趋势。本文认为公司债融资率的上升伴随着财务风险和破产风险的增大，导致企业经营效率和投资效率降低，管理者按部就班的妥善经营已经不能满足其自身利益渴望，逆向选择和道德风险等投机行为动机增大，管理费用率上升，代理问题加剧。
列（2）展示了控股股东股权质押和代理成本的回归结果。Pledge_per2与Cost系数为0.0175，在1%水平上显著相关，说明控股股东股权质押与代理成本之间存在显著的“U”型非线性关系，即随着股权质押比率的增长，代理成本呈先降低后上升的趋势，H3得到验证。计算得出该关系的拐点约为57.7%，即当股权质押比率低于57.7%时，控股股东股权质押使得企业两权分离程度加重，面临更高的控制权变更风险，一旦控制权出现变更，管理者将面临企业内部组织架构大换血、大调节等现象，失业风险严峻，影响后期的工作和仕途。所以，在股权质押初期，管理者出于提升自身利益和发展前景的目的而妥善经营，提升经营效率，其目标与企业所有者趋于一致，缓解了第一类代理问题可能产生的冲突。但是，当股权质押比率高于57.7%时，代理成本呈上升趋势。本文认为随着股权质押比率的不断上升，企业面临更高的控制权转移风险，经营风险不断增大，管理者有理由怀疑控股股东做出掏空等损害其他利益相关者利益的举动，为了自身利益免受不必要的损失，管理者通过各项投机行为谋取利益，导致企业第一类代理问题产生的冲突加剧，代理成本增加。
3.代理成本的中介效应
本文设置了方程组模型4以验证H4，表6报告了回归结果，模型整体通过显著性检验且拟合度较高。基于中介效应检验方法，第一步考察上市公司控股股东股权质押对公司债券融资和企业价值关系的影响，列（1）回归结果显示，Pledge_perbpar2与BTM在5%水平上显著负相关，说明控股股东股权质押抑制了公司债券融资与企业价值之间的关系。第二步检验公司债券融资和控股股东股权质押对代理成本的影响，列（2）回归结果显示，Pledge_perbpar2系数为1.659，在1%水平上与Cost显著相关，说明公司债券融资和控股股东股权质押与代理成本之间存在显著的“U”型非线性关系，即随着公司债融资率和控股股东股权质押比率的增加，代理成本呈先降低后上升的趋势。第三步以代理成本为中介变量，检验公司债券融资和控股股东股权质押对企业价值的直接影响效应和间接影响效应。列（3）回归结果显示，Pledge_perbpar2与BTM在10%水平上显著负相关;Cost回归系数为-0.297，与BTM在1%水平上显著负相关，即代理成本过高导致企业投资效率显著降低，无效率投资增加，对企業价值产生消极影响。另外，代理成本还显著降低了公司债券融资和控股股东股权质押与企业价值之间的敏感度，Pledge_perbpar2回归系数显著减小，对企业价值的积极作用受到抑制。 综上可知，首先，列（1）和列（2）中Pledge_perbpar2以及列（3）中Cost的回归系数均显著不为“0”，说明第一类代理问题产生的代理成本在公司债券融资和控股股东股权质押对企业价值的影响过程中的中介效应显著;其次，因列（3）中Pledge_perbpar2回归系数显著不为“0”，证明公司债券融资和控股股东股权质押对企业价值的影响有一部分是通过代理成本实现的，即代理成本起到部分中介效应的作用;最后，由于列（3）中Pledge_perbpar2的回归系数显著小于列（1）中的回归系数，意味着目前我国上市公司公司债融资率和控股股东股权质押比率普遍较高，超过临界值，未能有效缓解第一类代理问题，代理成本较高，对企业价值具有消极影响，H4得到验证。
（四）稳健性检验
为控制年份、行业固定效应以及遗漏变量导致的内生性问题对回归结果的影响，本文采用多维固定效应变截距面板数据模型并加以稳健估计对假设进行检验。而通过研究相关文献，本文发现外生事件冲击和工具变量法也是主流文献比较认可的避免内生性的方法。
首先，以2015年A股股灾作为外生事件冲击，去除2015年样本后得到1 283个样本观测值，然后对主假设重新进行回归，对比前文包含股灾年样本与不包含股灾年样本的回归结果，研究结果与原假设一致;其次，选取t年行业平均股权质押比率作为是否股权质押和股权质押比率的工具变量，使用2SLS法解决内生性问题。第一阶段回归结果显示行业平均股权质押比率与是否股权质押和股权质押比率显著正相关，第二阶段回归结果与原假设一致。说明在控制内生性后本文结论依然成立，稳健性检验结果显示本文研究结果可靠，由于篇幅所限，在此不再一一列示。
五、研究结论及建议
本文以2015—2019年我国沪深A股上市公司为样本，实证研究了控股股东股权质押对公司债券融资和企业价值关系的调节作用，并进一步检验了代理成本在公司债券融资和控股股东股权质押对企业价值影响过程中的中介效应。研究结果表明：第一，控股股东股权质押对公司债券融资和企业价值关系的调节效应显著，对公司债券融资和企业价值的关系产生了消极影响;第二，代理成本在公司债券融资和控股股东股权质押对企业价值影响过程中的中介效应显著，代理成本显著降低了控股股东股权质押和公司债券融资与企业价值的敏感度，抑制了企业价值的提升。
基于以上研究结论，本文提出以下建议：
1.规范金融市场体制，促进融资市场发展
首先，为促进金融市场高效发展、提升资金利用效率、建立健全金融市场体制，构建并维护信息传导路径十分必要。其次，为合理促进公司债券市场和股权质押业务的发展，相关机构应合理放宽公司债券市场准入门槛，普及公司债优越的治理效益，做好股权质押业务监理，合理保障股权质押业务规范运行，以高效利用资本市场资金，保障投融资双方利益。
2.完善资本市场管理，谨遵市场交易准则
为给投融资双方提供一个健康有效的资金往来平台，应加快建设完善的资本市场管理体系并监督贯彻落实;制定公司债券发行规章，保证上市债券质量过关，信息透明;制定股权质押业务监理流程，保障股权质押动机和资金流向的明确性和合法性。投融资双方应遵循资本市场准则，诚实守信进行各项投融资活动，严格遵守合同规定，对双方权益认同并负责，严厉惩处违规失信行为，保证资本市场规范化、合理化、常态化运营。
3.合理控制融资比例，谨慎配比多元融资
企业应根据自身情况合理选择融资方式，调整融资规模，保证负债比例在合理范围内，以有效发挥其对企业的正向治理效应。若企业选择公司债或股权质押融资，应警惕公司债融资率或股权质押比率超过临界值对代理问题和企业价值的影响;若选取多元融资渠道，如公司债和股权质押，企业应同时注意股权质押对公司债治理效益和企业价值的影响。
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基于修正的MM理论和权衡理论，公司债券可以通过提升企业财务杠杆率、减少课税损失等方式应对更为险峻的外部形势，提升企业价值[ 1-2 ]。虽然随着债务比率的不断上升，企业财务风险和破产风险增大，财务杠杆逐步呈现负效应，但公司债券优化融资结构、强化公司治理效益的作用依旧显著[ 3 ]。而股權质押造成上市公司股东现金流权与控制权严重分离，控股股东更容易侵害其他利益相关者的权益，掏空动机增强[ 4 ]。并且，股权质押担保融资的特征导致到期后如不能及时兑付，企业控制权易发生变更，加剧控制权转移风险，企业经营风险增大，对其再融资及稳定经营造成一定影响[ 5-6 ]。
根据公司治理理论，现代公司制企业的所有权与经营权相分离的特征导致企业经营者与所有者的目标不一致，产生第一类代理问题[ 7 ]。公司债作为一种直接外源融资，管理层与股东的目标趋于一致，债券市场的监管机制对公司管理层和股东起到约束作用，从而缓和代理冲突，降低代理成本[ 8-9 ]。股权质押导致两权分离产生第二类代理问题已有众多学者进行了深入研究，而两权分离后更高的控制权转移风险，管理部门制度、体系、政策等不确定性的增加，对管理者自身利益和仕途造成了严重影响[ 10 ]，管理者是否会出于自身利益妥善经营，从而缓解第一类代理问题？
综上，当上市公司存在公司债券融资和控股股东股权质押时，股权质押是否会抑制公司债提升企业价值的治理作用，公司债和股权质押能否通过第一类代理问题对企业价值产生影响，目前鲜有文献对此进行研究。因此，本文以2015—2019年公司债券“热发”和股权质押业务量“爆发”为背景，选取我国沪深A股2015—2019年上市公司为研究样本，采用LSDV法估计多维固定效应模型，探究股权质押对公司债和企业价值关系的影响，以及公司债和股权质押通过第一类代理问题的中介效应对企业价值产生的影响，以期进一步丰富公司债券和控股股东股权质押的相关文献，为公司融资决策和资本市场投资者的投资决策提供参考和借鉴。
二、理论分析与研究假设
针对上市公司控股股东股权质押问题，国内外众多学者对其进行深入研究。首先，股权质押降低了股东实际现金流权，但其表决权不变，导致两权分离度加重，控股股东与中小股东之间的代理问题加剧，弱化了激励效应。而信息不对称现象导致控股股东有更便捷的渠道获取信息，使其更容易侵害其他利益相关者的权益，掏空动机增强从而对企业价值产生不利影响[ 11 ]。股权质押还会导致企业控制权转移风险增大，管理层、管理制度及管理政策不稳定，企业经营风险增加[ 12-13 ]，尤其我国资本市场建立不久，各项制度的建设和监管不够完善，导致市场经济极易受到各项政策的影响，股价波动剧烈且不易预测，一旦公司股价出现大的波动，股权质押行为极易引发上市公司控制权发生变更。相较于西方国家企业分散型的股权结构，我国上市公司高度集中的股权使得控股股东股权质押的影响更为广泛，对公司稳定经营产生严重影响[ 14-15 ]。
其次，债权人对公司控股股东掏空具有超强敏感性，股权质押导致上市公司两权分离度进一步增大，控股股东掏空动机增强[ 16 ]。而控制权变更风险导致上市公司经营风险增大，信息环境较差，可能出现债券违约现象，甚至影响违约债券的兑付效果，债权人要求更高的信用利差作为补偿，企业再融资能力随之降低[ 17-18 ]。并且，股权质押行为会造成企业进一步融资行为受到市场警惕，投资者认为企业是因为无力偿还债务而高强度负债，拆东墙补西墙以偿还欠款及利息，从而对企业的再筹资能力和企业价值产生消极影响。
由此看来，股权质押会在公司债券融资和企业价值之间产生调节效应，影响公司债券融资对企业价值的提升作用。基于以上分析，本文提出如下假设：
H1：控股股东股权质押对公司债券融资与企业价值的关系具有消极影响。
代理理论认为企业负债是为了利用负债约束股东与管理层之间的冲突，缓解第一类代理问题，降低代理成本。公司债券融资作为一种直接融资方式，企业所有者和管理者目标趋于一致，对管理层起到激励作用，缓解了两者间代理问题，通过降低代理成本提升企业价值[ 3，8 ]。同时，由于公司债券需要在固定期限内还本付息，受到社会广泛监督，对企业所有者和管理者有较强约束力，进而缓和代理冲突[ 19 ]。企业的日常经营依赖于管理者，管理者的生存依赖于企业发展，管理者会出于自身考虑妥善经营，避免自身权益受损，从而降低由所有权和经营权分离产生的代理成本，对企业价值产生正向影响[ 20 ]。然而，负债比率的不断上升导致企业财务风险和破产风险增大，风险成本增加，经营效率和投资效率随之降低，企业日常经营已经不能满足管理者的自身利益渴望，其做出逆向选择和道德风险等投机行为的动机增大，与企业所有者之间的代理冲突加剧。基于以上分析，本文提出如下假设： H2：公司债券融资与代理成本之间存在“U”型非线性关系。
股权质押作为一种担保式外源融资，使得上市公司控制权与现金流权进一步分离，面临更高的控制权转移风险，企业管理部门制度、体系、政策等不确定性增大，经营风险增加[ 21 ]。一旦企业控制权出现变更，管理体系会产生巨大变动，管理者甚至会出现失业现象，对后期的工作和仕途造成影响[ 22 ]。所以，当出现控股股东股权质押行为时，企业管理者出于自身名利需求而妥善经营，提升经营效率，一定程度上规避了其与企业所有者之间的代理冲突，降低了代理成本。但是，如若控股股东股权质押数量不断攀升，管理者可能没有足够的精力应对愈来愈高的经营风险，同时对控股股东的质押动机产生怀疑。为使自身利益不受损失，管理者倾向于做出逆向选择和道德风险等机会主义行为，导致其与企业所有者目标发生偏离，第一类代理问题加剧。基于以上分析，本文提出如下假设：
H3：控股股东股权质押与代理成本之间存在“U”型非线性关系。
综上，当上市公司存在公司债券融资和控股股东股权质押时，二者会通过第一类代理问题影响企业价值。基于以上分析，为验证公司债券融资和控股股东股权质押对企业价值影响的作用机制，本文提出如下假设：
H4：代理成本在公司债券融资和控股股东股权质押对企业价值的影响过程中起中介效应作用。
三、研究设计
（一）样本选择及数据来源
本文研究基于我国债券市场，选取沪深A股上市公司为研究对象，以2015—2019年上市公司发行的公司债为初始样本，采集控股股东股权质押信息，并对样本数据做如下筛选：（1）剔除存在缺失值或数据异常的样本;（2）剔除ST及*ST等公司样本;（3）剔除金融业公司样本;（4）剔除公司债券过期或应付债券期末余额为0的公司样本;（5）剔除计息方式为浮动利率的债券样本。最终得到1 677个样本观测值。为避免异常值影响，对所有变量进行上下1%的缩尾处理。本文样本数据大都来自CSMAR数据库，少量通过手工收集补充。
（二）变量定义
1.被解释变量：企业价值
本文参考相关学者的研究，运用BTM（账面市值比）量化企业价值[ 23-24 ]，计算公式如下：
BTM=股东权益/公司市值=股东权益/流通在外股数×年底收盘价
2.解释变量：公司债融资率（BPAR）
为全面量化我国上市公司债券融资的水平，很好地展现公司债券融资对总资产的贡献，本文选择公司债融资率（BPAR）为解释变量，计算公式如下：
公司债融资率（BPAR）=公司债实际发行额/本期年末总资产
其中，公司债实际发行额指该上市公司当年累计发行额，由于公司债券存续期较长，当某个上市公司发行公司债券后，则默认在债券存续期内该公司依旧处于公司债券发行状态。
3.调节变量：股权质押（Pledge）
调节变量为虚拟变量，上市公司控股股东年末存在股权质押取1，否则取0。股权质押比率（Pledge_per），该变量衡量了控股股东股权质押数量占其持有的上市公司股份数量的比重。考虑到股权质押行为市场效果的滞后性，本文对股权质押变量作滞后一期处理。
4.中介变量：代理成本（Cost）
以往学者的相关研究主要用两个方式度量代理成本，即总资产周转率和经营费用比率。针对经营费用比率，根据我国会计准则的规定，公司的经营费用包括管理费用、营业费用和财务费用等。其中，管理费用是指企业行政管理部门为组织和管理生产经营活动而发生的费用，主要用来衡量公司高管人员过度在职消费产生的成本。由于公司债券融资主要通过激励效应将企业管理者的目标与股东趋于一致，使其更加关注企业整体效益，降低了高管人员在职消费，相对于营业费用率和财务费用率来说，管理费用率能更加直接地反映上市公司第一类代理问题的严重程度，故本文选取管理费用率作为替代指标衡量代理成本，管理费用率越高，代理成本越高，反之则越低。
5.控制变量
本文基于研究内容及方向，选取经济学界普遍认可的决定公司价值的部分因素为控制变量，包括第一大股东持股比例（Top1）、企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、净资产收益率（Roe）、产权性质（Soe）、年度虚拟变量（Year）和行业虚拟变量（IND）。具体变量定义见表1。
（三）模型构建
为充分验证前文所提假设，本文构建以下模型，考虑到可能存在的内生性问题对研究结果的影响，采用固定效应变截距面板数据模型控制内生性，并加以稳健估计提升结果可靠性。具体模型如下：
其中，Pledgebpari，t表示控股股东股权质押与公司债融资率的交乘项;Pledge_perbpari，t表示控股股东股权质押比率与公司债融资率的交乘项，以反映存在控股股东股权质押对公司债券融资和企业价值关系的影响;Xi，t表示控制变量;Year和IND分别表示年度虚拟变量和行业虚拟变量;？着i，t为残差项。
四、实证结果及分析
（一）描述性统计分析
由表2可知，BTM最小值为0.0825，最大值为0.7414，说明样本公司企业价值存在一定差距，即经营状况存在较大差异;均值为0.3226，说明样本公司企业价值普遍偏低。BPAR最小值为0.57%，最大值为20.46%，说明样本公司对融资方式的选择差异较大;均值为7.46%，说明样本公司发行公司债的融资量普遍偏低，公司债券有待广泛普及应用。Pledge标准差为0.4586，均值为0.3005，全样本中存在控股股东股权质押的有504个，股权质押数据占总样本量超过30%，说明本文样本选择不存在偏差，具有一定代表性。而Pledge_per最小值为0，最大值超过100%，说明原属该控股股东的股权已经发生转移，样本公司控股股东股权質押情况有较大差异。Cost最小值为0.0064，最大值为0.2748，标准差为0.0481，说明不同企业经营管理水平有较大差距;均值为0.0645，说明大部分上市公司管理费用率维持在合理范围内。 （二）相关性分析
回归分析前，本文采用两两相关sidak检验法对主要变量进行相关性分析，结果如表3所示。样本所选变量间大部分存在显著的相关关系，但各自变量间相关系数均未超过0.7，不存在严重的多重共线性，说明本文所选变量较为合理，可以忽略各自变量间的多重共线性问题，模型参数具有较好的现实意义，可以进行回归分析。
（三）回归分析
1.控股股东股权质押的调节效应
表4报告了方程组模型1的回归结果，模型整体通过显著性检验且拟合度较高。列（1）展示了公司债券融资和企业价值之间的关系，BPAR2的系数为-4.484，与BTM在1%水平上显著相关，说明公司债券融资与企业价值之间存在显著的倒“U”型非线性关系，即随着公司债融资率的增长，企业价值呈现先上升后下降的趋势。计算得出该关系的拐点约为9.8%，即当公司债融资率低于9.8%时，公司债券融资能够通过提升企业财务杠杆率、减少课税损失等方式应对更为险峻的外部形势，有效发挥公司债券优化配置资源，完善公司治理的作用，从而提升企业价值。但是当公司债融资率高于9.8%时，企业经营风险和破产风险增大导致经营效率和投资效率降低，企业资本成本大于资本报酬率，公司债券的治理效益不能有效发挥，企业价值随之降低。
列（2）引入股权质押与公司债的交乘项，回归结果显示Pledgebpar2和BTM的系数为-2.891，在5%水平上显著;列（3）引入股权质押比率与公司债的交乘项，回归结果显示Pledge_perbpar2和BTM的系数为-2.272，在5%水平上显著。说明控股股东股权质押行为显著抑制了公司债券融资对企业价值的正向影响，并且BPAR2的系数显著减小，进一步证实控股股东股权质押降低了公司债券融资与企业价值的敏感度，表明控股股东股权质押在公司债券融资和企业价值之间具有调节效应，对公司债券融资提升企业价值的作用具有消极影响，H1得到验证。即在适当的负债比例下，公司债券融资的确可以有效发挥其优化配置资源、完善公司治理的作用，提升企业价值。但是，控股股东股权质押加重了两权分离度和控制权转移风险，导致企业经营风险增大，控股股东掏空上市公司的动机增强，进而对其他利益相关者的权益和企业价值造成损害。
2.公司债券融资和控股股东股权质押对企业代理成本的影响
表5报告了模型2和模型3的回归结果，其中，列（1）展示了公司债券融资对企业代理成本的影响。BPAR2的回归系数为2.211，与Cost在1%水平上显著相关，说明公司债券融资与代理成本之间存在显著的“U”型非线性关系，即随着公司债融资率的增长，代理成本呈先降低后上升的趋势，H2得到验证。计算得出该关系的拐点约为7.7%，即当公司债融资率低于7.7%时，公司债券融资作为一种直接外源融资，受到社会各界广泛监督，充分发挥了其对企业所有者和管理者的约束作用，缓和了二者之间的代理冲突，规避了第一类代理问题产生的不良后果。但是，当公司债融资率高于7.7%时，代理成本呈上升趋势。本文认为公司债融资率的上升伴随着财务风险和破产风险的增大，导致企业经营效率和投资效率降低，管理者按部就班的妥善经营已经不能满足其自身利益渴望，逆向选择和道德风险等投机行为动机增大，管理费用率上升，代理问题加剧。
列（2）展示了控股股东股权质押和代理成本的回归结果。Pledge_per2与Cost系数为0.0175，在1%水平上显著相关，说明控股股东股权质押与代理成本之间存在显著的“U”型非线性关系，即随着股权质押比率的增长，代理成本呈先降低后上升的趋势，H3得到验证。计算得出该关系的拐点约为57.7%，即当股权质押比率低于57.7%时，控股股东股权质押使得企业两权分离程度加重，面临更高的控制权变更风险，一旦控制权出现变更，管理者将面临企业内部组织架构大换血、大调节等现象，失业风险严峻，影响后期的工作和仕途。所以，在股权质押初期，管理者出于提升自身利益和发展前景的目的而妥善经营，提升经营效率，其目标与企业所有者趋于一致，缓解了第一类代理问题可能产生的冲突。但是，当股权质押比率高于57.7%时，代理成本呈上升趋势。本文认为随着股权质押比率的不断上升，企业面临更高的控制权转移风险，经营风险不断增大，管理者有理由怀疑控股股东做出掏空等损害其他利益相关者利益的举动，为了自身利益免受不必要的损失，管理者通过各项投机行为谋取利益，导致企业第一类代理问题产生的冲突加剧，代理成本增加。
3.代理成本的中介效应
本文设置了方程组模型4以验证H4，表6报告了回归结果，模型整体通过显著性检验且拟合度较高。基于中介效应检验方法，第一步考察上市公司控股股东股权质押对公司债券融资和企业价值关系的影响，列（1）回归结果显示，Pledge_perbpar2与BTM在5%水平上显著负相关，说明控股股东股权质押抑制了公司债券融资与企业价值之间的关系。第二步检验公司债券融资和控股股东股权质押对代理成本的影响，列（2）回归结果显示，Pledge_perbpar2系数为1.659，在1%水平上与Cost显著相关，说明公司债券融资和控股股东股权质押与代理成本之间存在显著的“U”型非线性关系，即随着公司债融资率和控股股东股权质押比率的增加，代理成本呈先降低后上升的趋势。第三步以代理成本为中介变量，检验公司债券融资和控股股东股权质押对企业价值的直接影响效应和间接影响效应。列（3）回归结果显示，Pledge_perbpar2与BTM在10%水平上显著负相关;Cost回归系数为-0.297，与BTM在1%水平上显著负相关，即代理成本过高导致企业投资效率显著降低，无效率投资增加，对企業价值产生消极影响。另外，代理成本还显著降低了公司债券融资和控股股东股权质押与企业价值之间的敏感度，Pledge_perbpar2回归系数显著减小，对企业价值的积极作用受到抑制。 综上可知，首先，列（1）和列（2）中Pledge_perbpar2以及列（3）中Cost的回归系数均显著不为“0”，说明第一类代理问题产生的代理成本在公司债券融资和控股股东股权质押对企业价值的影响过程中的中介效应显著;其次，因列（3）中Pledge_perbpar2回归系数显著不为“0”，证明公司债券融资和控股股东股权质押对企业价值的影响有一部分是通过代理成本实现的，即代理成本起到部分中介效应的作用;最后，由于列（3）中Pledge_perbpar2的回归系数显著小于列（1）中的回归系数，意味着目前我国上市公司公司债融资率和控股股东股权质押比率普遍较高，超过临界值，未能有效缓解第一类代理问题，代理成本较高，对企业价值具有消极影响，H4得到验证。
（四）稳健性检验
为控制年份、行业固定效应以及遗漏变量导致的内生性问题对回归结果的影响，本文采用多维固定效应变截距面板数据模型并加以稳健估计对假设进行检验。而通过研究相关文献，本文发现外生事件冲击和工具变量法也是主流文献比较认可的避免内生性的方法。
首先，以2015年A股股灾作为外生事件冲击，去除2015年样本后得到1 283个样本观测值，然后对主假设重新进行回归，对比前文包含股灾年样本与不包含股灾年样本的回归结果，研究结果与原假设一致;其次，选取t年行业平均股权质押比率作为是否股权质押和股权质押比率的工具变量，使用2SLS法解决内生性问题。第一阶段回归结果显示行业平均股权质押比率与是否股权质押和股权质押比率显著正相关，第二阶段回归结果与原假设一致。说明在控制内生性后本文结论依然成立，稳健性检验结果显示本文研究结果可靠，由于篇幅所限，在此不再一一列示。
五、研究结论及建议
本文以2015—2019年我国沪深A股上市公司为样本，实证研究了控股股东股权质押对公司债券融资和企业价值关系的调节作用，并进一步检验了代理成本在公司债券融资和控股股东股权质押对企业价值影响过程中的中介效应。研究结果表明：第一，控股股东股权质押对公司债券融资和企业价值关系的调节效应显著，对公司债券融资和企业价值的关系产生了消极影响;第二，代理成本在公司债券融资和控股股东股权质押对企业价值影响过程中的中介效应显著，代理成本显著降低了控股股东股权质押和公司债券融资与企业价值的敏感度，抑制了企业价值的提升。
基于以上研究结论，本文提出以下建议：
1.规范金融市场体制，促进融资市场发展
首先，为促进金融市场高效发展、提升资金利用效率、建立健全金融市场体制，构建并维护信息传导路径十分必要。其次，为合理促进公司债券市场和股权质押业务的发展，相关机构应合理放宽公司债券市场准入门槛，普及公司债优越的治理效益，做好股权质押业务监理，合理保障股权质押业务规范运行，以高效利用资本市场资金，保障投融资双方利益。
2.完善资本市场管理，谨遵市场交易准则
为给投融资双方提供一个健康有效的资金往来平台，应加快建设完善的资本市场管理体系并监督贯彻落实;制定公司债券发行规章，保证上市债券质量过关，信息透明;制定股权质押业务监理流程，保障股权质押动机和资金流向的明确性和合法性。投融资双方应遵循资本市场准则，诚实守信进行各项投融资活动，严格遵守合同规定，对双方权益认同并负责，严厉惩处违规失信行为，保证资本市场规范化、合理化、常态化运营。
3.合理控制融资比例，谨慎配比多元融资
企业应根据自身情况合理选择融资方式，调整融资规模，保证负债比例在合理范围内，以有效发挥其对企业的正向治理效应。若企业选择公司债或股权质押融资，应警惕公司债融资率或股权质押比率超过临界值对代理问题和企业价值的影响;若选取多元融资渠道，如公司债和股权质押，企业应同时注意股权质押对公司债治理效益和企业价值的影响。
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