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3月13日，在证监会第十七届发审委2018年第44次审核会议上，广东文灿压铸股份有限公司（下称文灿股份）首发获通过，成为资本市场热议事件，让不少含有“三类股东”的新三板公司似乎看到了希望。
此前，由于契约型私募基金、资管计划、信托计划等“三类股东”因可能不是自然人直接出资，存在多层嵌套和关联交易的可能性，易造成上市公司股权不清晰等问题，难以符合A股市场IPO企业股权清晰、稳定的要求，诸多拟上市企业不得不将“三类股东”清理后才申请过会。
东北证券研究总监付立春对《中国经济周刊》记者分析说：“文灿股份是带有‘三类股东’而成功过会的第一家企业，是具有突破性的一个案例。这说明在操作层面，监管部门开始真正推进此类企业正常过会。”
文灿股份最大“三类股东”盈利或超六成
证监会官网显示，尽管文灿股份首发获通过，但在发审委对其提出的询问中，依然明确提出了此方面问题：“发行人存在‘三类股东’。请发行人代表说明相关股东是否符合资产管理相关规定，其信息披露是否符合相关规定。请保荐代表人说明核查方法、程序，并发表核查意见。”
文灿股份公布的招股说明书显示，目前文灿股份的股东户数为27户，其中10户为“三类股东”，合计持股600万股，占比3.63%，这10户“三类股东”均在中国证券投资基金业协会备案。
其中，九泰基金管理的5只专户资产管理计划合计持有文灿股份300万股，占IPO发行前总股本的1.82%，为文灿股份持股比例最高的“三类股东”。此外，文灿股份还有财通资产—安鹏新三板投资基金1号、东方比逊新三板8号等“三类股东”。
在文灿股份成功过会后，九泰基金表示，“这意味着困扰新三板两年多的‘三类股东’问题得以解决，更是对于未来公募基金、券商资管等机构投资者参与新三板投资提出了明确的示范作用。”
九泰基金产业投资部副总监于晓伟表示，九泰基金在2015年参与定增前，即对文灿股份的上下游产业链、产供销情况、财务状况进行了详细的尽职调查并对企业管理层进行了访谈，经过严格的内部评审及决策程序，最终决定投资该企业。
据悉，在九泰基金已投80个新三板企业中，已申报IPO项目或者正处于辅导期拟申报IPO项目30余家。
有市场人士估算分析，九泰基金当年参与定增的价格为20元/股，文灿股份两年每股分红总计0.35元。除去分红后，九泰基金持股成本按照2017年业绩计算，市盈率为20.88倍；若按上证A股同行业公司最新年报市盈率（中值）34.76倍计算，九泰基金可以有66%左右的浮盈。不过，也不排除一年后解除限售期时A股估值水平会发生变化。
在国盛证券分析师张俊看来，文灿股份整个营收和净利润体量在新三板企业中较大，2017年营业收入达到15.57亿元，净利润达到1.55亿元。这意味着公司本身质地优异是过会的关键。“从投资策略来看，pre-ipo策略（注：指企业上市前或预期企业近期可上市时的投资）是可行的，‘赚钱效应’会带动公募基金等机构投资者逐渐参与新三板企业定增或是交易中。整个市场机构投资者增多，也一定程度解决目前市场中流动性不足的难题。”
“三类股东”为何一度成为过会障碍？
新三板企业IPO过程中面临的“三类股东”问题，源自目前A股市场和新三板监管规则的不同。
根据相关规定，契约型私募基金、资产管理计划和信托计划等三类产品可以投资挂牌及拟挂牌企业。投资后，这三类产品即成为挂牌或拟挂牌企业的“三类股东”。契约型私募基金属于信托式私募基金，投资人的退出方式灵活，转让基金份额可能性较大，基金份额的流动性也较高，而资管计划和信托计划主要是机构为客户理财产品，“三类股东”即成为典型的代持，三类产品的投资人是否存在高杠杆、多层嵌套，与挂牌或拟挂牌企业是否存在潜在关联关系，很难查清。而A股市场要求IPO企业股权要清晰、稳定。因此，“三类股东”企业申请A股首发极难通过审查。
2017年全国两会期间，十二届全国人大代表、济南圣泉集团股份有限公司（830881.OC）董事长唐一林等人提交过包括“三类股东”、转板绿色通道、精选层等问题的议案。
当年7月，证监会在对上述议案的回复中称，针对部分新三板挂牌公司存在“三类股东”问题，证监会并未在IPO申请及受理阶段设置差别性政策，已有多家相关企业提交IPO申请并获受理。同时，鉴于“三类股东”作为拟上市企业股东涉及发行人股权清晰等发行条件及相关信息披露要求，证监会正积极研究“三类股东”作为拟上市企业股东的适格性问题。
2018年1月，证监会新闻发言人常德鹏表示，“鉴于‘三類股东’具有一定的特殊性，可能存在层层嵌套和高杠杆，以及股东身份不透明、无法穿透等问题，在IPO发行审核过程中会予以重点关注。此前，部分在审企业对‘三类股东’采取了主动清理的办法。”
他还表示，证监会已明确了新三板挂牌企业申请IPO时存在“三类股东”的4条监管政策：一是公司控股股东、实际控制人、第一大股东不得为“三类股东”；二是确保“三类股东”依法设立并规范运作，并纳入金融监管部门有效监管；三是层层穿透，中介机构对利益相关人在“三类股东”的持有权益方面进行核查；四是为确保能够符合现行锁定期和减持规则，要求“三类股东”对其存续期作出合理安排。
为何一些新三板公司会有“三类股东”，对现行发行制度有哪些挑战？东北证券研究总监付立春对《中国经济周刊》记者解释说，新三板公司在两个过程中可能会引入“三类股东”，“在这些企业挂牌过程中或者是挂牌后，很多进行过定增融资。还有一些在挂牌以后进行过交易，比如，集合竞价交易或者是做市交易。”
他介绍：“新三板的这些创新，给这些企业IPO审核带来挑战，主要涉及股权清晰等问题。尽管证监会也作出了相应的原则指引，但是在现实当中仍有一定的困难，如彻底穿透审查等。” 《中国经济周刊》记者注意到，虽然文灿股份过会，但近期一些含有“三类股东”的新三板企业还是主动申请终止挂牌或撤回IPO申请文件。
3月24日，淘粉吧（834805.OC）在《关于股票终止挂牌对异类股东保护措施的公告》中表示，“申请摘牌可避免不符合IPO要求及难以穿透核查的股东出现，有利于公司股权结构符合IPO关于股权稳定性和清晰性的要求。”这是首家在公告中明确表示因避免“三类股东”出现而拟摘牌的新三板公司。
同日，艾录股份（830970.OC）发布公告称，公司拟根据证监会相关要求进行“三类股东”清理及股权结构调整工作，经董事会审议通过，公司向证监会撤回首次公开发行股票并上市的申请文件，待相关事项落实完成后再重新申报。
存续期覆盖问题仍待解
根据全国股转公司官网显示，截至3月20日，新三板挂牌企业总数为11608家。
付立春对《中国经济周刊》记者说：“在这1万多家企业中，大概有多少企业有‘三类股东’问题，没有具体统计，但数量和比例都不低。在目前排队IPO的新三板企业中，大约100多家企业都受到这个问题困扰。”
安信证券新三板研究负责人诸海滨在接受《中国经济周刊》记者采访时说，文灿股份成功过会，代表着监管政策方向的明确，不过其代表性有限。“文灿股份的‘三类股东’问题，是在定增过程中形成的，没有交易。而现在排队IPO的百余家企业的‘三类股东’问题都是在交易过程中形成的，这两者有不小的差异。”
诸海滨说，文灿股份的“三类股东”主要是契约型基金，希望未来含有资管计划和信托计划的新三板公司也能有所突破，这样才能代表市场的大多数情况。
《中国经济周刊》记者注意到，文灿股份并没有解决全部问题，如“三类股东”产品存续期和上市后股票解禁期是否匹配等问题，依旧需要后续的案例来解答。
例如，众多新三板产品，包括“三类股东”产品的成立时间大多在2015年前后，这些产品有着共同的问题——对市场评估有误导致产品存续期过短。
九泰基金总裁助理、产业投资部总经理郑立昌认为，文灿股份的“三类股东”产品符合证监会要求，这些产品能够覆盖锁定期。
也有市场人士认为，虽然文灿股份过会并不意味着监管部门对“三类股东”的监管放松，但表现出了监管部门积极解决历史遗留问题的态度。
知名财經评论员皮海洲撰文称，文灿股份携带“三类股东”成功过会，具有积极的正面作用。在遵守现行法律法规、保证IPO公司信息披露准确透明、严格把守IPO公司质量关的前提和背景下，对“三类股东”问题的处置，体现了IPO审核包容性的一面。“毕竟对于一家企业来说，‘三类股东’并不是最主要的问题，特别是‘三类股东’的持股量不大，不会对公司股东的稳定构成太大的影响。如果因此将公司挡在IPO大门之外，不利于公司发展。”
他认为，若“三类股东”不再成为IPO障碍，有利于调动“三类股东”对有关公司的投资热情，同时也是引导资本脱虚向实的一种表现。
此前，由于契约型私募基金、资管计划、信托计划等“三类股东”因可能不是自然人直接出资，存在多层嵌套和关联交易的可能性，易造成上市公司股权不清晰等问题，难以符合A股市场IPO企业股权清晰、稳定的要求，诸多拟上市企业不得不将“三类股东”清理后才申请过会。
东北证券研究总监付立春对《中国经济周刊》记者分析说：“文灿股份是带有‘三类股东’而成功过会的第一家企业，是具有突破性的一个案例。这说明在操作层面，监管部门开始真正推进此类企业正常过会。”
文灿股份最大“三类股东”盈利或超六成
证监会官网显示，尽管文灿股份首发获通过，但在发审委对其提出的询问中，依然明确提出了此方面问题：“发行人存在‘三类股东’。请发行人代表说明相关股东是否符合资产管理相关规定，其信息披露是否符合相关规定。请保荐代表人说明核查方法、程序，并发表核查意见。”
文灿股份公布的招股说明书显示，目前文灿股份的股东户数为27户，其中10户为“三类股东”，合计持股600万股，占比3.63%，这10户“三类股东”均在中国证券投资基金业协会备案。
其中，九泰基金管理的5只专户资产管理计划合计持有文灿股份300万股，占IPO发行前总股本的1.82%，为文灿股份持股比例最高的“三类股东”。此外，文灿股份还有财通资产—安鹏新三板投资基金1号、东方比逊新三板8号等“三类股东”。
在文灿股份成功过会后，九泰基金表示，“这意味着困扰新三板两年多的‘三类股东’问题得以解决，更是对于未来公募基金、券商资管等机构投资者参与新三板投资提出了明确的示范作用。”
九泰基金产业投资部副总监于晓伟表示，九泰基金在2015年参与定增前，即对文灿股份的上下游产业链、产供销情况、财务状况进行了详细的尽职调查并对企业管理层进行了访谈，经过严格的内部评审及决策程序，最终决定投资该企业。
据悉，在九泰基金已投80个新三板企业中，已申报IPO项目或者正处于辅导期拟申报IPO项目30余家。
有市场人士估算分析，九泰基金当年参与定增的价格为20元/股，文灿股份两年每股分红总计0.35元。除去分红后，九泰基金持股成本按照2017年业绩计算，市盈率为20.88倍；若按上证A股同行业公司最新年报市盈率（中值）34.76倍计算，九泰基金可以有66%左右的浮盈。不过，也不排除一年后解除限售期时A股估值水平会发生变化。
在国盛证券分析师张俊看来，文灿股份整个营收和净利润体量在新三板企业中较大，2017年营业收入达到15.57亿元，净利润达到1.55亿元。这意味着公司本身质地优异是过会的关键。“从投资策略来看，pre-ipo策略（注：指企业上市前或预期企业近期可上市时的投资）是可行的，‘赚钱效应’会带动公募基金等机构投资者逐渐参与新三板企业定增或是交易中。整个市场机构投资者增多，也一定程度解决目前市场中流动性不足的难题。”
“三类股东”为何一度成为过会障碍？
新三板企业IPO过程中面临的“三类股东”问题，源自目前A股市场和新三板监管规则的不同。
根据相关规定，契约型私募基金、资产管理计划和信托计划等三类产品可以投资挂牌及拟挂牌企业。投资后，这三类产品即成为挂牌或拟挂牌企业的“三类股东”。契约型私募基金属于信托式私募基金，投资人的退出方式灵活，转让基金份额可能性较大，基金份额的流动性也较高，而资管计划和信托计划主要是机构为客户理财产品，“三类股东”即成为典型的代持，三类产品的投资人是否存在高杠杆、多层嵌套，与挂牌或拟挂牌企业是否存在潜在关联关系，很难查清。而A股市场要求IPO企业股权要清晰、稳定。因此，“三类股东”企业申请A股首发极难通过审查。
2017年全国两会期间，十二届全国人大代表、济南圣泉集团股份有限公司（830881.OC）董事长唐一林等人提交过包括“三类股东”、转板绿色通道、精选层等问题的议案。
当年7月，证监会在对上述议案的回复中称，针对部分新三板挂牌公司存在“三类股东”问题，证监会并未在IPO申请及受理阶段设置差别性政策，已有多家相关企业提交IPO申请并获受理。同时，鉴于“三类股东”作为拟上市企业股东涉及发行人股权清晰等发行条件及相关信息披露要求，证监会正积极研究“三类股东”作为拟上市企业股东的适格性问题。
2018年1月，证监会新闻发言人常德鹏表示，“鉴于‘三類股东’具有一定的特殊性，可能存在层层嵌套和高杠杆，以及股东身份不透明、无法穿透等问题，在IPO发行审核过程中会予以重点关注。此前，部分在审企业对‘三类股东’采取了主动清理的办法。”
他还表示，证监会已明确了新三板挂牌企业申请IPO时存在“三类股东”的4条监管政策：一是公司控股股东、实际控制人、第一大股东不得为“三类股东”；二是确保“三类股东”依法设立并规范运作，并纳入金融监管部门有效监管；三是层层穿透，中介机构对利益相关人在“三类股东”的持有权益方面进行核查；四是为确保能够符合现行锁定期和减持规则，要求“三类股东”对其存续期作出合理安排。
为何一些新三板公司会有“三类股东”，对现行发行制度有哪些挑战？东北证券研究总监付立春对《中国经济周刊》记者解释说，新三板公司在两个过程中可能会引入“三类股东”，“在这些企业挂牌过程中或者是挂牌后，很多进行过定增融资。还有一些在挂牌以后进行过交易，比如，集合竞价交易或者是做市交易。”
他介绍：“新三板的这些创新，给这些企业IPO审核带来挑战，主要涉及股权清晰等问题。尽管证监会也作出了相应的原则指引，但是在现实当中仍有一定的困难，如彻底穿透审查等。” 《中国经济周刊》记者注意到，虽然文灿股份过会，但近期一些含有“三类股东”的新三板企业还是主动申请终止挂牌或撤回IPO申请文件。
3月24日，淘粉吧（834805.OC）在《关于股票终止挂牌对异类股东保护措施的公告》中表示，“申请摘牌可避免不符合IPO要求及难以穿透核查的股东出现，有利于公司股权结构符合IPO关于股权稳定性和清晰性的要求。”这是首家在公告中明确表示因避免“三类股东”出现而拟摘牌的新三板公司。
同日，艾录股份（830970.OC）发布公告称，公司拟根据证监会相关要求进行“三类股东”清理及股权结构调整工作，经董事会审议通过，公司向证监会撤回首次公开发行股票并上市的申请文件，待相关事项落实完成后再重新申报。
存续期覆盖问题仍待解
根据全国股转公司官网显示，截至3月20日，新三板挂牌企业总数为11608家。
付立春对《中国经济周刊》记者说：“在这1万多家企业中，大概有多少企业有‘三类股东’问题，没有具体统计，但数量和比例都不低。在目前排队IPO的新三板企业中，大约100多家企业都受到这个问题困扰。”
安信证券新三板研究负责人诸海滨在接受《中国经济周刊》记者采访时说，文灿股份成功过会，代表着监管政策方向的明确，不过其代表性有限。“文灿股份的‘三类股东’问题，是在定增过程中形成的，没有交易。而现在排队IPO的百余家企业的‘三类股东’问题都是在交易过程中形成的，这两者有不小的差异。”
诸海滨说，文灿股份的“三类股东”主要是契约型基金，希望未来含有资管计划和信托计划的新三板公司也能有所突破，这样才能代表市场的大多数情况。
《中国经济周刊》记者注意到，文灿股份并没有解决全部问题，如“三类股东”产品存续期和上市后股票解禁期是否匹配等问题，依旧需要后续的案例来解答。
例如，众多新三板产品，包括“三类股东”产品的成立时间大多在2015年前后，这些产品有着共同的问题——对市场评估有误导致产品存续期过短。
九泰基金总裁助理、产业投资部总经理郑立昌认为，文灿股份的“三类股东”产品符合证监会要求，这些产品能够覆盖锁定期。
也有市场人士认为，虽然文灿股份过会并不意味着监管部门对“三类股东”的监管放松，但表现出了监管部门积极解决历史遗留问题的态度。
知名财經评论员皮海洲撰文称，文灿股份携带“三类股东”成功过会，具有积极的正面作用。在遵守现行法律法规、保证IPO公司信息披露准确透明、严格把守IPO公司质量关的前提和背景下，对“三类股东”问题的处置，体现了IPO审核包容性的一面。“毕竟对于一家企业来说，‘三类股东’并不是最主要的问题，特别是‘三类股东’的持股量不大，不会对公司股东的稳定构成太大的影响。如果因此将公司挡在IPO大门之外，不利于公司发展。”
他认为，若“三类股东”不再成为IPO障碍，有利于调动“三类股东”对有关公司的投资热情，同时也是引导资本脱虚向实的一种表现。