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摘要:本文运用协整检验和向量自回归模型就货币政策信贷传导途径对固定资产投资的影响进行了实证分析。协整检验的结果表明,信贷规模与货币供应量之间存在协整关系;脉冲响应函数结果表明,信贷规模对固定资产投资具有较显著且持续性的影响。
关键词: 固定资产投资;信贷规模;协整;脉冲响应函数
一、引言
投资是宏观经济运行过程中的重要环节,作为社会总需求的一部分,它对经济发展具有直接的拉动作用。纵观改革开放以来我国经济发展的历程,每次经济波动总是伴随着投资的剧烈波动,正因为如此,投资是国家实施宏观调控的主要对象和着力点。货币政策作为国家实施宏观调控的主要工具,在对固定资产投资的调控中发挥重要作用,尤其是货币政策的信贷传导途径对固定资产投资调控的效果更为明显。以近年来国家宏观调控为例,2003年,我国扭转了通货紧缩的局面,固定资产投资迅速增长,因此,2004年,国家开始加大宏观调控的力度,通过货币政策严控信贷规模,收到了很好的调控效果,固定资产投资在达到阶段高点后回落。但是,在随后的2006和2007年,央行放松了对信贷规模的控制,导致固定资产投资进一步过快增长,为解决固定资产投资过热的问题,央行不得不在2008年初采取了严厉的信贷控制,要求各商业银行在2008年的信贷增长不能超过2007年的增长余额,并按季监测投放进度。2008年下半年开始,为应对全球金融危机,国家宏观调控政策进行了重大调整,实施了一揽子经济刺激计划,包括适度宽松的货币政策,指导金融机构扩大信贷规模,刺激投资快速增长,有力支持了经济企稳回升,为国民经济增长“保八”做出了巨大贡献。因此,从我国固定资产投资和信贷规模运行的历史经验来看,我们可以初步判断我国固定资产投资与信贷规模密切相关,货币政策信贷传导途径对固定资产投资具有重要的影响。
二、文献回顾
根据米什金(2009)对货币政策传导机制理论的总结,货币政策主要通过传统利率途径、资产价格途径和信贷途径影响企业投资,进而影响社会总需求和实际产出。由于我国尚未完全利率市场化,资本市场发展相对滞后,企业融资主要以间接融资为主的情况下,货币政策信贷传导途径对固定资产投资的影响应该相当显著,目前已有一些文献对我国货币政策信贷途径对固定资产投资的影响进行了研究。万跃楠(2004)利用简单线性回归方法对1991-2003年固定资产投资与贷款、利率的关系进行实证分析,结果表明我国货币政策主要通过信贷渠道来影响投资,货币政策对实体经济的影响取决于银行的信贷行为,而利率对投资的影响很小。聂学峰和刘传哲(2005)利用相关分析、Granger因果关系分析和自回归分布滞后模型,对中国货币政策传递到投资的具体途径进行了实证分析,结论表明货币政策主要通过信贷途径传递到投资上。李文森等(2006)通过对江苏省有关情况的调查表明,固定资产投资与信贷的相关程度明显降低,企业及政府自有资金较为充裕,通过信贷之外的渠道筹资环境宽松,投资增长的内生性增强,金融宏观调控面临新的变化。戴达年(2007)分析了信贷政策对固定资产投资调控的机理与措施。张力生和胡晓琳(2009)以河北衡水为例分析固定资产投资与中长期贷款关系。由此可以看出,目前的研究由于采用的数据和方法上的差异,导致结论也并不完全一致。本文拟运用协整检验和向量自回归模型分析固定资产投资与信贷规模的关系,以进一步明确和认识货币政策信贷传导途径对固定资产投资的影响。
三、实证分析
(一)数据来源与处理
笔者选取1985年至2008年我国固定资产投资规模(FINV)和金融机构人民币贷款余额(CR)两个变量,共24年的数据,然后取自然对数。数据来源于《中国统计年鉴》。
(二)单位根检验
对时间序列进行分析,进而判断各个经济变量之间是否存在稳定关系,以及确定变量之间的具体数量关系的前提是,这些时间序列变量必须为平稳序列。否则即使回归结果能够通过显著性检验且回归方程拟和程度良好,这样的回归也有可能是伪回归,并不能说明经济变量之间存在的真实关系。而对于非平稳的时间序列,如果变量本身并不平稳,但是在经过至少n次差分后能够成为平稳,则这种变量被称为n阶单整变量。单整阶数相同的时间序列变量有可能存在某种长期稳定的均衡关系,即协整关系。对于具有协整关系的变量可以通过计量模型进一步分析它们之间的经济关系。因此,在对固定资产投资和信贷规模进行分析之前,首先要检验这两个变量的平稳性,在不平稳的情况下还需要进一步检验这些变量是否具有协整关系。本文采用Dickey和Fuller在1979年提出的ADF单位根检验法,该检验表明,如果ADF统计量在一定的显著性水平下小于临界值,则可以认为在这一显著性水平下,被检验的时间序列变量是平稳的;反之亦然。采用Eviews6.0进行单位根检验,结果如表1所示。
注:“D”表示一阶差分,检验形式(C,T,K)分别表示所设定的检验方程含有截距项、时间趋势项以及所选的滞后项数,N指不包括截距项或时间趋势项。
ADF单位根检验结果表明,在5%的显著性水平下,LNFIVE和LNCR均为非平稳序列,而这两个变量在经过一阶差分后均成为平稳序列,即这两个变量同为一阶单整变量。因此LNFIVE和LNCR之间有可能存在协整关系,即信贷规模和固定资产投资规模有可能存在着长期稳定的均衡关系。
(三)协整检验
单位根检验只能证明LNFIVE和LNCR同为一阶单整变量,并且有可能存在协整关系,但不能证明LNFIVE和LNCR之间是否确实存在协整关系,也不能确定这些变量之间是否真的存在长期稳定的均衡关系。因此,有必要在单位根检验的基础上,进行协整分析,作出上述变量之间是否存在长期稳定均衡关系的判断。Engle和Granger于1987年提出两步检验法,对两个时间序列变量之间是否存在协整关系进行检验。该法先用被解释变量对解释变量进行回归,然后对回归得到的残差序列进行单位根检验,判断其是否平稳。如果残差序列为平稳序列,则可以判断被解释变量和解释变量之间存在着协整关系。采用Eviews6.0,得到回归方程和回归残差序列平稳性检验结果如下:
LNFINV = -1.4711 + 1.0452LNCR
(-3.8621)(30.01)
R2=0.9762F=900.8072
检验结果显示:LNFIVE和LNCR的回归拟和程度很高;回归系数以及方程整体均在5%的显著性水平下通过检验;回归后得到的回归残差序列是平稳序列。根据Engle和Granger的两检验法的结论,说明LNFIVE和LNCR之间存在协整关系,即固定资产投资和信贷规模之间存在长期稳定的均衡关系。从长期看,在其他条件不变的前提下,信贷规模增长1%,会导致固定资产投资增长1.04%。
(四)脉冲响应函数
协整检验反映了固定资产投资与信贷规模之间的长期均衡关系,为了能从动态角度更好地分析两者间的互动关系,本文对固定资产投资和信贷规模建立滞后2期的向量自回归模型,并在此基础上对其作脉冲响应分析。脉冲响应函数是用于衡量来自随机扰动项的一个标准差冲击对内生变量当前和未来值的影响的变动轨迹,它能够比较直观地刻画出变量之间的动态交互作用及其效应。
图 1 是模拟的脉冲响应函数曲线,横轴代表滞后阶数,纵轴代表对新息冲击的响应程度。图中实线部分为计算值,虚线为响应函数值加或减两倍标准差的置信带。从图1左边的脉冲响应函数曲线看,固定资产投资在受到信贷规模一个单位正向的标准差的冲击后,在滞后期内的冲击效应为正,并在第5期达到最大值,之后虽有下降,但仍然保持在相对较高的水平,这说明信贷规模对固定资产投资具有较大且持续性的影响。从图1右边的脉冲响应函数曲线看,信贷规模在受到固定资产投资一个单位正向的标准差的冲击后,在当期为负值,之后快速上升,并在第5期达到最大值,这表明固定资产投资的增长也会增加对信贷的需求,带动信贷规模的增长。
四、研究结论及政策建议
本文运用协整检验和向量自回归模型就货币政策信贷传导途径对固定资产投资的影响进行了实证分析。协整检验的结果表明,我国固定资产投资与信贷规模之间存在长期均衡的协整关系;脉冲响应函数结果表明,信贷规模对固定资产投资具有较大且持续性的影响,固定资产投资的增长也会增加对信贷的需求,带动信贷规模的增长。这说明我国货币政策信贷传导途径对固定资产投资有显著的影响,通过信贷途径对投资的调控往往能从源头上调节固定资产投资规模和增长速度。因此,国家实施宏观调控过程中,应发挥信贷传导途径对固定资产投资的调控作用,当固定资产投资增长过快,出现投资过热的情况下,应通过货币政策控制信贷规模,抑制投资过快增长;当固定资产投资减慢,影响宏观经济稳定和经济发展时,则应通过货币政策扩张信贷规模,刺激固定资产投资,以保持经济平稳较快发展。
参考文献:
[1]米什金.货币金融学.清华大学出版社,2009
[2]万跃楠.我国货币政策影响投资的渠道分析.中国城市经济,2004/04
[3]聂学峰,刘传哲.我国货币政策传递到投资的实证分析.管理评论,2005/02
[4]李文森,高爱武,王远华.信贷与投资相关性的减弱和宏观调控政策的完善.中国金融,2006/24
[5]戴达年.信贷政策对固定资产投资调控的机理与措施.中国金融,2007/01
[6]张力生,胡晓琳.固定资产投资与中长期贷款关系实证分析——以衡水为例.河北金融, 2009/08
[7]张晓峒.EViews使用指南与案例.机械工业出版社,2009
(作者单位:华中农业大学经济管理学院)
关键词: 固定资产投资;信贷规模;协整;脉冲响应函数
一、引言
投资是宏观经济运行过程中的重要环节,作为社会总需求的一部分,它对经济发展具有直接的拉动作用。纵观改革开放以来我国经济发展的历程,每次经济波动总是伴随着投资的剧烈波动,正因为如此,投资是国家实施宏观调控的主要对象和着力点。货币政策作为国家实施宏观调控的主要工具,在对固定资产投资的调控中发挥重要作用,尤其是货币政策的信贷传导途径对固定资产投资调控的效果更为明显。以近年来国家宏观调控为例,2003年,我国扭转了通货紧缩的局面,固定资产投资迅速增长,因此,2004年,国家开始加大宏观调控的力度,通过货币政策严控信贷规模,收到了很好的调控效果,固定资产投资在达到阶段高点后回落。但是,在随后的2006和2007年,央行放松了对信贷规模的控制,导致固定资产投资进一步过快增长,为解决固定资产投资过热的问题,央行不得不在2008年初采取了严厉的信贷控制,要求各商业银行在2008年的信贷增长不能超过2007年的增长余额,并按季监测投放进度。2008年下半年开始,为应对全球金融危机,国家宏观调控政策进行了重大调整,实施了一揽子经济刺激计划,包括适度宽松的货币政策,指导金融机构扩大信贷规模,刺激投资快速增长,有力支持了经济企稳回升,为国民经济增长“保八”做出了巨大贡献。因此,从我国固定资产投资和信贷规模运行的历史经验来看,我们可以初步判断我国固定资产投资与信贷规模密切相关,货币政策信贷传导途径对固定资产投资具有重要的影响。
二、文献回顾
根据米什金(2009)对货币政策传导机制理论的总结,货币政策主要通过传统利率途径、资产价格途径和信贷途径影响企业投资,进而影响社会总需求和实际产出。由于我国尚未完全利率市场化,资本市场发展相对滞后,企业融资主要以间接融资为主的情况下,货币政策信贷传导途径对固定资产投资的影响应该相当显著,目前已有一些文献对我国货币政策信贷途径对固定资产投资的影响进行了研究。万跃楠(2004)利用简单线性回归方法对1991-2003年固定资产投资与贷款、利率的关系进行实证分析,结果表明我国货币政策主要通过信贷渠道来影响投资,货币政策对实体经济的影响取决于银行的信贷行为,而利率对投资的影响很小。聂学峰和刘传哲(2005)利用相关分析、Granger因果关系分析和自回归分布滞后模型,对中国货币政策传递到投资的具体途径进行了实证分析,结论表明货币政策主要通过信贷途径传递到投资上。李文森等(2006)通过对江苏省有关情况的调查表明,固定资产投资与信贷的相关程度明显降低,企业及政府自有资金较为充裕,通过信贷之外的渠道筹资环境宽松,投资增长的内生性增强,金融宏观调控面临新的变化。戴达年(2007)分析了信贷政策对固定资产投资调控的机理与措施。张力生和胡晓琳(2009)以河北衡水为例分析固定资产投资与中长期贷款关系。由此可以看出,目前的研究由于采用的数据和方法上的差异,导致结论也并不完全一致。本文拟运用协整检验和向量自回归模型分析固定资产投资与信贷规模的关系,以进一步明确和认识货币政策信贷传导途径对固定资产投资的影响。
三、实证分析
(一)数据来源与处理
笔者选取1985年至2008年我国固定资产投资规模(FINV)和金融机构人民币贷款余额(CR)两个变量,共24年的数据,然后取自然对数。数据来源于《中国统计年鉴》。
(二)单位根检验
对时间序列进行分析,进而判断各个经济变量之间是否存在稳定关系,以及确定变量之间的具体数量关系的前提是,这些时间序列变量必须为平稳序列。否则即使回归结果能够通过显著性检验且回归方程拟和程度良好,这样的回归也有可能是伪回归,并不能说明经济变量之间存在的真实关系。而对于非平稳的时间序列,如果变量本身并不平稳,但是在经过至少n次差分后能够成为平稳,则这种变量被称为n阶单整变量。单整阶数相同的时间序列变量有可能存在某种长期稳定的均衡关系,即协整关系。对于具有协整关系的变量可以通过计量模型进一步分析它们之间的经济关系。因此,在对固定资产投资和信贷规模进行分析之前,首先要检验这两个变量的平稳性,在不平稳的情况下还需要进一步检验这些变量是否具有协整关系。本文采用Dickey和Fuller在1979年提出的ADF单位根检验法,该检验表明,如果ADF统计量在一定的显著性水平下小于临界值,则可以认为在这一显著性水平下,被检验的时间序列变量是平稳的;反之亦然。采用Eviews6.0进行单位根检验,结果如表1所示。
注:“D”表示一阶差分,检验形式(C,T,K)分别表示所设定的检验方程含有截距项、时间趋势项以及所选的滞后项数,N指不包括截距项或时间趋势项。
ADF单位根检验结果表明,在5%的显著性水平下,LNFIVE和LNCR均为非平稳序列,而这两个变量在经过一阶差分后均成为平稳序列,即这两个变量同为一阶单整变量。因此LNFIVE和LNCR之间有可能存在协整关系,即信贷规模和固定资产投资规模有可能存在着长期稳定的均衡关系。
(三)协整检验
单位根检验只能证明LNFIVE和LNCR同为一阶单整变量,并且有可能存在协整关系,但不能证明LNFIVE和LNCR之间是否确实存在协整关系,也不能确定这些变量之间是否真的存在长期稳定的均衡关系。因此,有必要在单位根检验的基础上,进行协整分析,作出上述变量之间是否存在长期稳定均衡关系的判断。Engle和Granger于1987年提出两步检验法,对两个时间序列变量之间是否存在协整关系进行检验。该法先用被解释变量对解释变量进行回归,然后对回归得到的残差序列进行单位根检验,判断其是否平稳。如果残差序列为平稳序列,则可以判断被解释变量和解释变量之间存在着协整关系。采用Eviews6.0,得到回归方程和回归残差序列平稳性检验结果如下:
LNFINV = -1.4711 + 1.0452LNCR
(-3.8621)(30.01)
R2=0.9762F=900.8072
检验结果显示:LNFIVE和LNCR的回归拟和程度很高;回归系数以及方程整体均在5%的显著性水平下通过检验;回归后得到的回归残差序列是平稳序列。根据Engle和Granger的两检验法的结论,说明LNFIVE和LNCR之间存在协整关系,即固定资产投资和信贷规模之间存在长期稳定的均衡关系。从长期看,在其他条件不变的前提下,信贷规模增长1%,会导致固定资产投资增长1.04%。
(四)脉冲响应函数
协整检验反映了固定资产投资与信贷规模之间的长期均衡关系,为了能从动态角度更好地分析两者间的互动关系,本文对固定资产投资和信贷规模建立滞后2期的向量自回归模型,并在此基础上对其作脉冲响应分析。脉冲响应函数是用于衡量来自随机扰动项的一个标准差冲击对内生变量当前和未来值的影响的变动轨迹,它能够比较直观地刻画出变量之间的动态交互作用及其效应。
图 1 是模拟的脉冲响应函数曲线,横轴代表滞后阶数,纵轴代表对新息冲击的响应程度。图中实线部分为计算值,虚线为响应函数值加或减两倍标准差的置信带。从图1左边的脉冲响应函数曲线看,固定资产投资在受到信贷规模一个单位正向的标准差的冲击后,在滞后期内的冲击效应为正,并在第5期达到最大值,之后虽有下降,但仍然保持在相对较高的水平,这说明信贷规模对固定资产投资具有较大且持续性的影响。从图1右边的脉冲响应函数曲线看,信贷规模在受到固定资产投资一个单位正向的标准差的冲击后,在当期为负值,之后快速上升,并在第5期达到最大值,这表明固定资产投资的增长也会增加对信贷的需求,带动信贷规模的增长。
四、研究结论及政策建议
本文运用协整检验和向量自回归模型就货币政策信贷传导途径对固定资产投资的影响进行了实证分析。协整检验的结果表明,我国固定资产投资与信贷规模之间存在长期均衡的协整关系;脉冲响应函数结果表明,信贷规模对固定资产投资具有较大且持续性的影响,固定资产投资的增长也会增加对信贷的需求,带动信贷规模的增长。这说明我国货币政策信贷传导途径对固定资产投资有显著的影响,通过信贷途径对投资的调控往往能从源头上调节固定资产投资规模和增长速度。因此,国家实施宏观调控过程中,应发挥信贷传导途径对固定资产投资的调控作用,当固定资产投资增长过快,出现投资过热的情况下,应通过货币政策控制信贷规模,抑制投资过快增长;当固定资产投资减慢,影响宏观经济稳定和经济发展时,则应通过货币政策扩张信贷规模,刺激固定资产投资,以保持经济平稳较快发展。
参考文献:
[1]米什金.货币金融学.清华大学出版社,2009
[2]万跃楠.我国货币政策影响投资的渠道分析.中国城市经济,2004/04
[3]聂学峰,刘传哲.我国货币政策传递到投资的实证分析.管理评论,2005/02
[4]李文森,高爱武,王远华.信贷与投资相关性的减弱和宏观调控政策的完善.中国金融,2006/24
[5]戴达年.信贷政策对固定资产投资调控的机理与措施.中国金融,2007/01
[6]张力生,胡晓琳.固定资产投资与中长期贷款关系实证分析——以衡水为例.河北金融, 2009/08
[7]张晓峒.EViews使用指南与案例.机械工业出版社,2009
(作者单位:华中农业大学经济管理学院)