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股份回购是指公司收购本公司已发行的股份，是国际通行的公司实施并购重组、优化治理结构、稳定股价的必要手段。中国法律先前对上市公司回购股票存在較多限制，公司仅可在减少注册资本等四种情形下实施股份回购，且中国不允许库存股的存在，一般要求在回购后一定期限内注销或转让。由于回购情形范围较窄、决策程序不够简便，又缺乏明确的库存股制度，导致中国上市公司回购股份积极性不高，股份回购的多重功能未得到充分发挥。因此，更完善的股份回购制度亟须建立。
2018年10月26日，第十三届全国人大第六次会议通过了《公司法》的修正案，主要做出三大调整：（1）增加了3种股份回购情形，包括用于员工持股计划或者股权激励、用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券、上市公司为维护公司信用及股东权益；（2）适当简化股份回购的决策程序，将公司持有本公司股票的上限由5%提升至10%，允许持有期限由1年提升至3年；（3）补充上市公司股份回购的规范要求，增加规定上市公司收购本公司股份时应履行的信息披露义务，以及规定应通过公开的集中交易方式进行回购。股份回购适用范围和灵活度的拓宽提升了公司回购股份的积极性，对推动市场良性发展具有积极意义。
库存股是指公司虽已公开发行，但通过购入、赠予或其他方式重新获得，可供再行出售或注销之用的股票。库存股具备四个要素：（1）必须是本公司自己的股票；（2）必须是已经发行的股票；（3）必须是未注销的股票；（4）可再次出售。此外，库存股还有三个基本特征：（1）库存股不是公司的资产，而是股东权益的减项。（2）库存股既非资产又无股东，因此不具有股利的分派权、表决权、优先认购权、分派剩余财产权等。（3）库存股的存续期有限，一般要求在一定期限内转让或注销。
库存股制度有利有弊，对市场而言是把“双刃剑”。由于库存股制度给予了上市公司股份回购更多的选择，因此在市场非理性波动时，上市公司可以通过调节流通股票供给量来平抑股价非理性波动；同时，若上市公司以市价出售库存股则能够获得比配股和增发新股成本更低的资金，而以库存股换股方式进行兼并收购也可减少公司现金支出，使公司融资、兼并收购等行为的灵活性提升；此外，库存股制度可防止敌意收购，亦可避免公司因缺乏足够的股份来源导致持股计划无法实施的情况。但另一方面，上市公司以股份回购持有库存股后，客观上也增加了内幕交易和市场操纵的风险，也可能损害股东和债权人利益。因此，需要建立健全相关库存股制度，在发挥其积极意义的同时规避负面影响。
海外成熟市场库存股制度由来已久，主要存在美国、德国两种立法模式，整体呈现由严到松、不断放开的趋势。
美国是最早实施库存股制度的国家，之后英国、德国、日本等成熟资本市场也都建立了库存股制度。库存股制度目前主要有以美国为代表的“原则允许、限制例外”和以德国为代表的“原则禁止、允许例外”两种立法模式。从各个国家对取得库存股事由规定的演变来看，多数国家或地区对库存股的态度都处于不断放宽的过程中。
回购是库存股取得最主要的方式，由于股份回购对公司及证券市场的影响比较重大，所以各国或地区一般都将库存股制度的重点放在对回购行为的规制，尤其是回购资金来源与回购数量。美国《特拉华州普通公司法》规定，回购资金来源只能是公司收入盈余或资本盈余，且在公司资本已经受损（亏损）或可能造成资本受损的情形下不得回购股份；在回购数量上，德国要求购进股票的总票面价值与该公司已经购进并且现在仍然占有的其他股票金额之和不得超过基本资本的10%。
股份回购制度源起于美国，一度被作为股利替代和反收购工具，并在金融危机中对市场维稳和提振股价起到了重要作用。但由于早期管制不到位，出现过部分公司利用股份回购大肆获取不当利益，破坏市场秩序的情况。1982年，美国证监会颁布第10b-18规则，即回购股份的“安全港”规则，对交易方式、回购时间、回购价格和交易数量四个方面做出了详细的规定，从本质上对正常股份回购与市场操纵行为进行了界限划分，创建了股份回购“白色地带”，根据规则，不论上市公司主观目的为何，只要在“安全港”内，公司就可以实施回购。
由于“安全港”规则实用性很强，德国、法国、日本等国家纷纷借鉴该规则。以日本为例，规定只要在规则允许的条件内进行回购即不违法，区别在于“港外行为”认定，日本对不符合规则的所有回购行为一律视为违法，而美国在市场操纵的判定上较为宽松，如果公司只是存在主观恶意，却没有造成客观上市场操纵的效果，仍认为其合法。“安全港”规则对中国具有较高借鉴意义，但由于中国证券市场发展尚不成熟，因此，在借鉴时也须像日本一样结合本国实际情况做出修改。
2000年，SEC制定Rule 10b5-1规则，允许公司利用预先制定好的回购计划实施股份回购，避免被认为是内幕交易。2003年，SEC对该规则进行了修改，增加公司股票回购的披露义务，要求上市公司以标准化文本对回购日期、数量、平均购买价格、经纪商和已完成、未完成回购总量等诸多细节信息进行严格披露。此外，公司在回购实施前40日和结束后10日内的任何与回购有关信息都要申报。该规定对“安全港”规则进行了完善，对美国公司股份回购的信息披露进行了规范，以防范内幕交易。
德国模式整体立法较为严格，除了秉持“原则禁止、允许例外”的立法模式，对于具体操作层面也有诸多限制。例如在回购操作层面，要求公司取得的库存股面额与仍持有的库存股面额合计不得超过公司资本总额的10%等。从趋势上看，德国对库存股的监管限制也在逐渐放松，在允许持有库存股情形方面，德国法律虽然原则上仍然禁止，但其“例外允许”范围现在已经能基本满足公司在实际运作中可能出现的需求。
在防范内幕交易上，德国《股份公司法》禁止公司为规避法律监管而通过第三人实施购入公司股票行为。在信息披露上，当股东大会对回购做出授权后，必须立即向德国联邦有价证券交易监督局报告，在正式实施回购前还需向社会公告；当公司回购股份达到发行在外股份的5%或10%时，也必须向联邦有价证券交易监督局报告；公司在股东大会决议授权执行回购后，必须对外公告，但并非必须执行。此外，董事会基于避免公司重大损失而取得的股份，应向随后召开的股东大会报告。对现在持有的自身股份数量、股票面额、占股本总额比例、取得时间、原因及转让价格也必须在公司经营报告中详细记载。
美、德两种模式各有利弊，可兼取美、德二者之长。“德国”模式可能因为市场监管过于严格，导致上市公司回购股份积极性不强，对投资者的吸引力弱；“美国”模式则存在市场上公司回购信号可信度低的问题。
因此，结合中国当前证券市场的发展阶段，在建立库存股制度时需要更多地向德国靠拢，逐步放宽允许企业持有库存股的情形，但对企业在回购操作时进行严格程序约束，在防范内幕交易与信息披露规范上从严要求；在具体制度设置上，可以参考美国“安全港”规则，明确正常回购与市场操纵的边界，为企业回购提供法律支撑。
《公司法修正案》的通过为上市公司进行股份回购提供便利。在股价低迷的时候，上市公司回购股票是一种稳定股价、提振投资者信心的有效方式，这也成为2015年股市大幅波动中的护盘利器。随着库存股制度的建立，上市公司股份回购将掀起新的浪潮，而回购在稳定股价、融资并购等中的作用也将更加显现。
根据choice统计口径，中国上市公司股票回购可分为股权激励回购和普通回购。前者主要是对离职股权激励对象持有的激励股票回购注销，属于被动回购；后者属于上市公司主动回购。从上市公司历史发布的回购预案来看，大都以被动回购为主，而主动回购相对较少：2011-2017年，上市公司发布股份回购预案1748笔，其中主动回购248笔，被动回购1500笔，主动回购占比仅为14%；但2018年以来，上市公司主动回购出现明显增加，年初至今（截至10月24日）发布的1095笔回购预案公告中，主动回购达到434笔，超过2011年-2017年的总和，在全部回购预案中的占比也已大幅提升至40%。
作者为新时代证券研究所所长兼中小盘首席研究员，专注于新兴产业的投资机会挖掘以及研究策划工作，有专著《并购重组投资策略》（2016年1月）、《读懂上市公司信息》（2018年5月）等
2018年10月26日，第十三届全国人大第六次会议通过了《公司法》的修正案，主要做出三大调整：（1）增加了3种股份回购情形，包括用于员工持股计划或者股权激励、用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券、上市公司为维护公司信用及股东权益；（2）适当简化股份回购的决策程序，将公司持有本公司股票的上限由5%提升至10%，允许持有期限由1年提升至3年；（3）补充上市公司股份回购的规范要求，增加规定上市公司收购本公司股份时应履行的信息披露义务，以及规定应通过公开的集中交易方式进行回购。股份回购适用范围和灵活度的拓宽提升了公司回购股份的积极性，对推动市场良性发展具有积极意义。
库存股是指公司虽已公开发行，但通过购入、赠予或其他方式重新获得，可供再行出售或注销之用的股票。库存股具备四个要素：（1）必须是本公司自己的股票；（2）必须是已经发行的股票；（3）必须是未注销的股票；（4）可再次出售。此外，库存股还有三个基本特征：（1）库存股不是公司的资产，而是股东权益的减项。（2）库存股既非资产又无股东，因此不具有股利的分派权、表决权、优先认购权、分派剩余财产权等。（3）库存股的存续期有限，一般要求在一定期限内转让或注销。
库存股制度有利有弊，对市场而言是把“双刃剑”。由于库存股制度给予了上市公司股份回购更多的选择，因此在市场非理性波动时，上市公司可以通过调节流通股票供给量来平抑股价非理性波动；同时，若上市公司以市价出售库存股则能够获得比配股和增发新股成本更低的资金，而以库存股换股方式进行兼并收购也可减少公司现金支出，使公司融资、兼并收购等行为的灵活性提升；此外，库存股制度可防止敌意收购，亦可避免公司因缺乏足够的股份来源导致持股计划无法实施的情况。但另一方面，上市公司以股份回购持有库存股后，客观上也增加了内幕交易和市场操纵的风险，也可能损害股东和债权人利益。因此，需要建立健全相关库存股制度，在发挥其积极意义的同时规避负面影响。
他山之石：海外市场库存股制度的松与严之辩
海外成熟市场库存股制度由来已久，主要存在美国、德国两种立法模式，整体呈现由严到松、不断放开的趋势。
美国是最早实施库存股制度的国家，之后英国、德国、日本等成熟资本市场也都建立了库存股制度。库存股制度目前主要有以美国为代表的“原则允许、限制例外”和以德国为代表的“原则禁止、允许例外”两种立法模式。从各个国家对取得库存股事由规定的演变来看，多数国家或地区对库存股的态度都处于不断放宽的过程中。
回购是库存股取得最主要的方式，由于股份回购对公司及证券市场的影响比较重大，所以各国或地区一般都将库存股制度的重点放在对回购行为的规制，尤其是回购资金来源与回购数量。美国《特拉华州普通公司法》规定，回购资金来源只能是公司收入盈余或资本盈余，且在公司资本已经受损（亏损）或可能造成资本受损的情形下不得回购股份；在回购数量上，德国要求购进股票的总票面价值与该公司已经购进并且现在仍然占有的其他股票金额之和不得超过基本资本的10%。
股份回购制度源起于美国，一度被作为股利替代和反收购工具，并在金融危机中对市场维稳和提振股价起到了重要作用。但由于早期管制不到位，出现过部分公司利用股份回购大肆获取不当利益，破坏市场秩序的情况。1982年，美国证监会颁布第10b-18规则，即回购股份的“安全港”规则，对交易方式、回购时间、回购价格和交易数量四个方面做出了详细的规定，从本质上对正常股份回购与市场操纵行为进行了界限划分，创建了股份回购“白色地带”，根据规则，不论上市公司主观目的为何，只要在“安全港”内，公司就可以实施回购。
由于“安全港”规则实用性很强，德国、法国、日本等国家纷纷借鉴该规则。以日本为例，规定只要在规则允许的条件内进行回购即不违法，区别在于“港外行为”认定，日本对不符合规则的所有回购行为一律视为违法，而美国在市场操纵的判定上较为宽松，如果公司只是存在主观恶意，却没有造成客观上市场操纵的效果，仍认为其合法。“安全港”规则对中国具有较高借鉴意义，但由于中国证券市场发展尚不成熟，因此，在借鉴时也须像日本一样结合本国实际情况做出修改。
2000年，SEC制定Rule 10b5-1规则，允许公司利用预先制定好的回购计划实施股份回购，避免被认为是内幕交易。2003年，SEC对该规则进行了修改，增加公司股票回购的披露义务，要求上市公司以标准化文本对回购日期、数量、平均购买价格、经纪商和已完成、未完成回购总量等诸多细节信息进行严格披露。此外，公司在回购实施前40日和结束后10日内的任何与回购有关信息都要申报。该规定对“安全港”规则进行了完善，对美国公司股份回购的信息披露进行了规范，以防范内幕交易。
德国模式整体立法较为严格，除了秉持“原则禁止、允许例外”的立法模式，对于具体操作层面也有诸多限制。例如在回购操作层面，要求公司取得的库存股面额与仍持有的库存股面额合计不得超过公司资本总额的10%等。从趋势上看，德国对库存股的监管限制也在逐渐放松，在允许持有库存股情形方面，德国法律虽然原则上仍然禁止，但其“例外允许”范围现在已经能基本满足公司在实际运作中可能出现的需求。
在防范内幕交易上，德国《股份公司法》禁止公司为规避法律监管而通过第三人实施购入公司股票行为。在信息披露上，当股东大会对回购做出授权后，必须立即向德国联邦有价证券交易监督局报告，在正式实施回购前还需向社会公告；当公司回购股份达到发行在外股份的5%或10%时，也必须向联邦有价证券交易监督局报告；公司在股东大会决议授权执行回购后，必须对外公告，但并非必须执行。此外，董事会基于避免公司重大损失而取得的股份，应向随后召开的股东大会报告。对现在持有的自身股份数量、股票面额、占股本总额比例、取得时间、原因及转让价格也必须在公司经营报告中详细记载。
美、德两种模式各有利弊，可兼取美、德二者之长。“德国”模式可能因为市场监管过于严格，导致上市公司回购股份积极性不强，对投资者的吸引力弱；“美国”模式则存在市场上公司回购信号可信度低的问题。
因此，结合中国当前证券市场的发展阶段，在建立库存股制度时需要更多地向德国靠拢，逐步放宽允许企业持有库存股的情形，但对企业在回购操作时进行严格程序约束，在防范内幕交易与信息披露规范上从严要求；在具体制度设置上，可以参考美国“安全港”规则，明确正常回购与市场操纵的边界，为企业回购提供法律支撑。
上市公司股份回购将掀起新浪潮
《公司法修正案》的通过为上市公司进行股份回购提供便利。在股价低迷的时候，上市公司回购股票是一种稳定股价、提振投资者信心的有效方式，这也成为2015年股市大幅波动中的护盘利器。随着库存股制度的建立，上市公司股份回购将掀起新的浪潮，而回购在稳定股价、融资并购等中的作用也将更加显现。
根据choice统计口径，中国上市公司股票回购可分为股权激励回购和普通回购。前者主要是对离职股权激励对象持有的激励股票回购注销，属于被动回购；后者属于上市公司主动回购。从上市公司历史发布的回购预案来看，大都以被动回购为主，而主动回购相对较少：2011-2017年，上市公司发布股份回购预案1748笔，其中主动回购248笔，被动回购1500笔，主动回购占比仅为14%；但2018年以来，上市公司主动回购出现明显增加，年初至今（截至10月24日）发布的1095笔回购预案公告中，主动回购达到434笔，超过2011年-2017年的总和，在全部回购预案中的占比也已大幅提升至40%。
作者为新时代证券研究所所长兼中小盘首席研究员，专注于新兴产业的投资机会挖掘以及研究策划工作，有专著《并购重组投资策略》（2016年1月）、《读懂上市公司信息》（2018年5月）等