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摘要：本文基于第三代货币危机理论，从金融过度说的角度对中国目前的金融状况进行了分析。实体经济投资率低、投资效率不高，但由于经济进入“新常态”，属于转型期间的正常现象。我国股票市场不存在长期性泡沫，而房地产市场回暖，泡沫目前在可控范围内。融资体系目前还未崩溃，需要加强监管。未来短期（2年内）发生全面性金融危机的可能性很小，一切风险因子均在可控范围内，但要在短时间内完全消除金融风险隐患很难，且伴有新的风险出现，金融监管体系要应时而变，保护国家金融安全任重道远。
关键词：第三代货币危机理论；金融危机；房地产泡沫
中图分类号：F293.3 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）019-0000-02
一、引言
金融危机是金融资产、金融机构或金融市场的危机。具体表现为金融资产价格大幅下跌、金融机构倒闭、某个金融市场如股市或债市暴跌等。回顾历史，20世纪80年代拉美危机与同期强势美元、1997年东南亚危机与美元走强，可以发现每次美联储进入加息周期，美元强势回归，发展中国家都经历过大的金融危机。而2014年3月以来，美联储开始了新一轮的加息政策，美元开启新一轮强势上涨态势，部分新兴市场国家金融市场已经遭遇大幅动荡，如东南亚国家贬值、股市遭遇重创。而中国2013年的“钱荒”、2014年后的经济增长进入“新常态”、房地产和股市“双泡沫”等金融信号让不少言论直指中国将是这次危机爆发的中心。
那么中国是否会在短期内发生波及整个金融、经济体系的金融危机呢？本文以第三代货币危机理论为基础，主要从金融过度说的分析思路出发，通过分析实体经济发展、房地产和股市的“双泡沫”及融资体系，对中国目前的金融状况进行分析，抽象出中国爆发金融危机的诱发因素，用以分析中国未来两年内发生金融危机的可能性。
二、实体经济走低：投资率与投资效率“双低”
亚洲金融危机的爆发是因为其投资效率不高，而美国次贷危机一定程度上是因为投资率不够高。金融危机的爆发，总是有其实体经济的原因。
1.实体经济的投资效率降低
投资、消费、出口是拉动我国GDP增长的“三驾马车”，特别是投资，对我国经济增长作用十分重大。因此，投资的宏观效率水平决定着我国的经济增长质量，从而决定着我国实体经济的健康水平。
过度依靠投资的增长，随着资本深化，会遇到投资回报递减问题，即投资效率的下降。一个反映宏观经济投资效率的指标叫做“增量资本产出率”（ICOR）。该比率越小，说明投资效率越高；当投资效率恶化时，这个比率就会上升。
从曲线图中可看出，中国增量资本产出比自九十年代呈现缓慢上升趋势，进入21世纪后前十年里基本平稳保持在4左右。根据其他的研究，其他国家在经济高速增长时期，ICOR都保持在3.2以下。另外，从2010年以来，该比率出现了明显地上升。目前在6水平左右，说明中国目前整体实体经济投资效率下降，整体经济增速必将下降。当然，中国现在处于经济转型期，投资效率的暂时下降是不可避免的，不能简单的以ICOR指标来判断中国的投资效率。
2.实体经济投资率低
企业的投资效率下降，将对实体经济的发展形成了恶循环。一方面，会使新增资金越来越偏离实体经济，引诱大量资金向各种投机工具转移；另一方面，一部分实体企业面临融资难和高负债的双重困难，主要靠银行信贷来维持基本生产规模，无余力投资新技术、开发新领域，投资效率将更低。此外，还会影响信贷回收的前景，银行信贷还不了，导致金融系统风险的积累。贷款银行信贷支撑的增长无法长期持续，对于银行体系的金融安全也有负影响。
2016年1季度，固定资产投资累计同比增长10.7%，较2015年的10.0%似有所上升。固定资产投资的增长主要来源于基建投资和房地产开发投资，其同比增速回升幅度显著（依次为19.25%、6.2%）。但制造业投资累计同比增速仅6.4%，比较2015年的8.1%，增速确实下降。“去产能、去库存、去杠杆”的发展目标也预示着未来一两年内制造业投资增长率会下行。
三、资产泡沫——股票和房地产
中国股市自2014年第三季度以来，经历了快牛和暴跌，在短短8个月之内从2000多点攀升至2015年6月12日的5178点，随后势头急转直下，从6月15日至7月8日，短短17个交易日内5178点暴跌至3373点，暴跌32.11%。在国家猛烈救市的努力下股市逐渐稳定下来，股灾使资本市场回归基本面，去泡沫化。2016年以来，股市整体低水平稳行，未来股市的走势主要与基本面和国家政策有关。目前，实体经济下行的趋势难以避免，那么股市上扬纯粹依靠资金层面宽松的“泡沫化”，非常需要政策支持。央行的信贷政策很大程度上影响着股市走势。从中国股市发展的实践看，中国股市并不存在长期泡沫，且为政策可控。那么，中国长期性的资产泡沫关键在于楼市。房地产由于其深且广的产业关联性和带动性，过去很长时间内被中国政府定位为国民经济的主导产业。
从2003年开始，短短十年间全国城镇平均房价攀升143%，从2381元/平方米到5791元/平方米，形成了泡沫怪圈，即房价越高就越多资金投入，继而更加抬高房价，进入循环。
由于当前房地产已经在一定程度上绑架了银行和地方政府的财政收入以及其它数十个相关行业，一旦房价下跌幅度较大，房企资金链断裂，将引发连锁反应，最终导致危机发生。进入2014年，中国房地产造楼过多，房价高，楼市销售遇冷，房地产投资减少。房地产面临价格下跌、泡沫破灭的风险。
面对房地产市场遇冷，2015年以来房地产政策利好频频出台，如“营业税免征期限5年改2年”及“公积金新政”等房地产调控政策效果开始显现。从上图可见，2015年底全国商品房销售面积和销售额走势都有了明显的转折，逐步回升。特别需要注意的是，商品销售面积与销售额之间的变化差距，明显可见销售面积增速低于销售额增速，且有增速差距越来越大的趋势，显示了房价回暖。 2016年来，房价总体平稳，但楼市发展分化愈显。一、二线大城市房价涨幅较大；省级中小城市楼市整体仍在下行。根据住房供求关系对比，一、二线城市的楼市还是长期看好，而政府要加速推进新型城镇化、促进产业转移等，方能保证那些三、四线城市楼市平稳，这也是促进全国楼市长期平稳健康发展的动力。
四、融资体系
关于我国融资体系的金融风险，将分为两个部分来分别阐述。首先，中国银行体系的金融风险值得注意。银行主要的业务是存款、放贷，关系到盈利的主要是存贷利率差、存贷期限配对、贷款收回等。那么目前银行至少面临三方面压力：一是利率市场化将减少利差收入；二是目前的地方债置换计划造成银行资产端收益率下降与期限拉长的风险。三是银行贷款去向主要是企业，尤其是房地产业，如今企业投资回报率下降且致力于转型去杠杆以及房地产市场下行等，银行坏账压力显著。其他类的理财产品存在期限错配、透明度低、风险资产联动等特点，银行暗箱操作使其风险进一步放大。不少资金被投入投机炒作活动，一旦某一链节断裂，必然引发传染效应，演化成金融危机。
除此之外，随着互联网和移动终端设备的广泛使用，借助网络的互联网金融发展起来，以众筹融资、P2P网贷融资、余额宝模式等创造了非银行类融资平台，因其互联网优势及主营小微贷款，大量吸收零散资金，近年来发展迅猛，融资量大有赶超传统银行之势。例如，截至目前，国内已有2000多家P2P公司，总融资规模已逾600亿元。①由于目前缺乏对该行业的监管，非银行类融资机构也存在进行借贷期限错配、垫付资金、借贷平台间互借等混乱运营方式。鉴于该类融资机构融资规模较大，若该体系因流动性不足而崩溃，势必对整个金融体系造成很大的冲击。更值得注意的是，房地产、地方融资平台和影子银行三个金融风险市场是联动并相互传导的，任何一个市场出现问题，都会马上产生传染作用。
就目前国内融资体系而言，国有银行仍占主导，在中国银行业金融机构占比高达41%，可以说银行出现流动性短缺时，有央行支撑；非银行类融资平台一般会有担保机构，部分不规范的融资平台可能“自融”风险较大，但不会对整个融资体系造成很大影响。总之，目前融资系统存在过度投资、资金过度杠杆化等金融风险，政府需要加强这方面的监管，规范融资运作方式，消除风险。
五、结语
通过对实体经济状况、房地产泡沫、股市发展及融资体系的分析，了解到实体经济下行需要尽快完成经济转型，政策助实体经济引入资金；股市经过去年的股灾，已经回归基本面，而未来的“泡沫化”很大程度上为政策可控；房地产逐渐回暖，楼市分化局面渐显，政府要加快新型城镇化建设，助力中小城市楼市健康发展；至于融资体系，需要加强流动性监管。目前，我国正在进行完成经济“新常态”的转型，经济增长转为“稳健型”。未来短期（2年内）发生全面性金融危机的可能性不大，但仍存在金融风险隐患，远期中国金融安全仍然面临严重挑战。
注释：
①http：//shuju.wangdaizhijia.com/industry-type-0-5-2015.html。
参考文献：
[1]孙力军，齐春宇.中国会发生金融危机吗——基于金融部门、ICOR和金融监管的一个分析[J].经济问题探索，2010（8）：113-119.
[2]赵翰露.中国经不起房地产泡沫破裂[N].新闻晨报，2015-04-15（10）.
[3]马梅若.谨防双泡沫同时破灭[N].金融时报，2015-05-30（004）.
[4]欧阳辉，吴偎立.“新常态”呼唤健康的牛市[J/OL].FT中文网，2015-06-11.
[5]叶檀.可怕的牛市[J/OL].FT中文网，2015-06-08.
[6]张翼.房地产市场数据透暖意[N].光明日报，2015-06-12（007）.
[7]黎友焕.中国会发生金融危机吗？[J].人民论坛，2013，（25）：54-56.
[8]范焕焕.金融危机理论的新发展及对我国的启示[D].山东：山东财经大学，2013.
作者简介：唐慧宏，中国人民大学经济学院国际经济与贸易专业本科生。
关键词：第三代货币危机理论；金融危机；房地产泡沫
中图分类号：F293.3 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）019-0000-02
一、引言
金融危机是金融资产、金融机构或金融市场的危机。具体表现为金融资产价格大幅下跌、金融机构倒闭、某个金融市场如股市或债市暴跌等。回顾历史，20世纪80年代拉美危机与同期强势美元、1997年东南亚危机与美元走强，可以发现每次美联储进入加息周期，美元强势回归，发展中国家都经历过大的金融危机。而2014年3月以来，美联储开始了新一轮的加息政策，美元开启新一轮强势上涨态势，部分新兴市场国家金融市场已经遭遇大幅动荡，如东南亚国家贬值、股市遭遇重创。而中国2013年的“钱荒”、2014年后的经济增长进入“新常态”、房地产和股市“双泡沫”等金融信号让不少言论直指中国将是这次危机爆发的中心。
那么中国是否会在短期内发生波及整个金融、经济体系的金融危机呢？本文以第三代货币危机理论为基础，主要从金融过度说的分析思路出发，通过分析实体经济发展、房地产和股市的“双泡沫”及融资体系，对中国目前的金融状况进行分析，抽象出中国爆发金融危机的诱发因素，用以分析中国未来两年内发生金融危机的可能性。
二、实体经济走低：投资率与投资效率“双低”
亚洲金融危机的爆发是因为其投资效率不高，而美国次贷危机一定程度上是因为投资率不够高。金融危机的爆发，总是有其实体经济的原因。
1.实体经济的投资效率降低
投资、消费、出口是拉动我国GDP增长的“三驾马车”，特别是投资，对我国经济增长作用十分重大。因此，投资的宏观效率水平决定着我国的经济增长质量，从而决定着我国实体经济的健康水平。
过度依靠投资的增长，随着资本深化，会遇到投资回报递减问题，即投资效率的下降。一个反映宏观经济投资效率的指标叫做“增量资本产出率”（ICOR）。该比率越小，说明投资效率越高；当投资效率恶化时，这个比率就会上升。
从曲线图中可看出，中国增量资本产出比自九十年代呈现缓慢上升趋势，进入21世纪后前十年里基本平稳保持在4左右。根据其他的研究，其他国家在经济高速增长时期，ICOR都保持在3.2以下。另外，从2010年以来，该比率出现了明显地上升。目前在6水平左右，说明中国目前整体实体经济投资效率下降，整体经济增速必将下降。当然，中国现在处于经济转型期，投资效率的暂时下降是不可避免的，不能简单的以ICOR指标来判断中国的投资效率。
2.实体经济投资率低
企业的投资效率下降，将对实体经济的发展形成了恶循环。一方面，会使新增资金越来越偏离实体经济，引诱大量资金向各种投机工具转移；另一方面，一部分实体企业面临融资难和高负债的双重困难，主要靠银行信贷来维持基本生产规模，无余力投资新技术、开发新领域，投资效率将更低。此外，还会影响信贷回收的前景，银行信贷还不了，导致金融系统风险的积累。贷款银行信贷支撑的增长无法长期持续，对于银行体系的金融安全也有负影响。
2016年1季度，固定资产投资累计同比增长10.7%，较2015年的10.0%似有所上升。固定资产投资的增长主要来源于基建投资和房地产开发投资，其同比增速回升幅度显著（依次为19.25%、6.2%）。但制造业投资累计同比增速仅6.4%，比较2015年的8.1%，增速确实下降。“去产能、去库存、去杠杆”的发展目标也预示着未来一两年内制造业投资增长率会下行。
三、资产泡沫——股票和房地产
中国股市自2014年第三季度以来，经历了快牛和暴跌，在短短8个月之内从2000多点攀升至2015年6月12日的5178点，随后势头急转直下，从6月15日至7月8日，短短17个交易日内5178点暴跌至3373点，暴跌32.11%。在国家猛烈救市的努力下股市逐渐稳定下来，股灾使资本市场回归基本面，去泡沫化。2016年以来，股市整体低水平稳行，未来股市的走势主要与基本面和国家政策有关。目前，实体经济下行的趋势难以避免，那么股市上扬纯粹依靠资金层面宽松的“泡沫化”，非常需要政策支持。央行的信贷政策很大程度上影响着股市走势。从中国股市发展的实践看，中国股市并不存在长期泡沫，且为政策可控。那么，中国长期性的资产泡沫关键在于楼市。房地产由于其深且广的产业关联性和带动性，过去很长时间内被中国政府定位为国民经济的主导产业。
从2003年开始，短短十年间全国城镇平均房价攀升143%，从2381元/平方米到5791元/平方米，形成了泡沫怪圈，即房价越高就越多资金投入，继而更加抬高房价，进入循环。
由于当前房地产已经在一定程度上绑架了银行和地方政府的财政收入以及其它数十个相关行业，一旦房价下跌幅度较大，房企资金链断裂，将引发连锁反应，最终导致危机发生。进入2014年，中国房地产造楼过多，房价高，楼市销售遇冷，房地产投资减少。房地产面临价格下跌、泡沫破灭的风险。
面对房地产市场遇冷，2015年以来房地产政策利好频频出台，如“营业税免征期限5年改2年”及“公积金新政”等房地产调控政策效果开始显现。从上图可见，2015年底全国商品房销售面积和销售额走势都有了明显的转折，逐步回升。特别需要注意的是，商品销售面积与销售额之间的变化差距，明显可见销售面积增速低于销售额增速，且有增速差距越来越大的趋势，显示了房价回暖。 2016年来，房价总体平稳，但楼市发展分化愈显。一、二线大城市房价涨幅较大；省级中小城市楼市整体仍在下行。根据住房供求关系对比，一、二线城市的楼市还是长期看好，而政府要加速推进新型城镇化、促进产业转移等，方能保证那些三、四线城市楼市平稳，这也是促进全国楼市长期平稳健康发展的动力。
四、融资体系
关于我国融资体系的金融风险，将分为两个部分来分别阐述。首先，中国银行体系的金融风险值得注意。银行主要的业务是存款、放贷，关系到盈利的主要是存贷利率差、存贷期限配对、贷款收回等。那么目前银行至少面临三方面压力：一是利率市场化将减少利差收入；二是目前的地方债置换计划造成银行资产端收益率下降与期限拉长的风险。三是银行贷款去向主要是企业，尤其是房地产业，如今企业投资回报率下降且致力于转型去杠杆以及房地产市场下行等，银行坏账压力显著。其他类的理财产品存在期限错配、透明度低、风险资产联动等特点，银行暗箱操作使其风险进一步放大。不少资金被投入投机炒作活动，一旦某一链节断裂，必然引发传染效应，演化成金融危机。
除此之外，随着互联网和移动终端设备的广泛使用，借助网络的互联网金融发展起来，以众筹融资、P2P网贷融资、余额宝模式等创造了非银行类融资平台，因其互联网优势及主营小微贷款，大量吸收零散资金，近年来发展迅猛，融资量大有赶超传统银行之势。例如，截至目前，国内已有2000多家P2P公司，总融资规模已逾600亿元。①由于目前缺乏对该行业的监管，非银行类融资机构也存在进行借贷期限错配、垫付资金、借贷平台间互借等混乱运营方式。鉴于该类融资机构融资规模较大，若该体系因流动性不足而崩溃，势必对整个金融体系造成很大的冲击。更值得注意的是，房地产、地方融资平台和影子银行三个金融风险市场是联动并相互传导的，任何一个市场出现问题，都会马上产生传染作用。
就目前国内融资体系而言，国有银行仍占主导，在中国银行业金融机构占比高达41%，可以说银行出现流动性短缺时，有央行支撑；非银行类融资平台一般会有担保机构，部分不规范的融资平台可能“自融”风险较大，但不会对整个融资体系造成很大影响。总之，目前融资系统存在过度投资、资金过度杠杆化等金融风险，政府需要加强这方面的监管，规范融资运作方式，消除风险。
五、结语
通过对实体经济状况、房地产泡沫、股市发展及融资体系的分析，了解到实体经济下行需要尽快完成经济转型，政策助实体经济引入资金；股市经过去年的股灾，已经回归基本面，而未来的“泡沫化”很大程度上为政策可控；房地产逐渐回暖，楼市分化局面渐显，政府要加快新型城镇化建设，助力中小城市楼市健康发展；至于融资体系，需要加强流动性监管。目前，我国正在进行完成经济“新常态”的转型，经济增长转为“稳健型”。未来短期（2年内）发生全面性金融危机的可能性不大，但仍存在金融风险隐患，远期中国金融安全仍然面临严重挑战。
注释：
①http：//shuju.wangdaizhijia.com/industry-type-0-5-2015.html。
参考文献：
[1]孙力军，齐春宇.中国会发生金融危机吗——基于金融部门、ICOR和金融监管的一个分析[J].经济问题探索，2010（8）：113-119.
[2]赵翰露.中国经不起房地产泡沫破裂[N].新闻晨报，2015-04-15（10）.
[3]马梅若.谨防双泡沫同时破灭[N].金融时报，2015-05-30（004）.
[4]欧阳辉，吴偎立.“新常态”呼唤健康的牛市[J/OL].FT中文网，2015-06-11.
[5]叶檀.可怕的牛市[J/OL].FT中文网，2015-06-08.
[6]张翼.房地产市场数据透暖意[N].光明日报，2015-06-12（007）.
[7]黎友焕.中国会发生金融危机吗？[J].人民论坛，2013，（25）：54-56.
[8]范焕焕.金融危机理论的新发展及对我国的启示[D].山东：山东财经大学，2013.
作者简介：唐慧宏，中国人民大学经济学院国际经济与贸易专业本科生。