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过去一段时间，全球金融市场动荡加剧，且金融动荡在各国之间传染加速。先是希腊风险解除以后，欧洲的风险资产虽有反弹，但随后陷入低迷；接下来中国股市在5月见顶，随后人民币汇率快速调整。在人民币汇率快速贬值结束后，全球金融动荡进一步加剧，美元、美股、欧股竞相下跌。这些看似没有直接关系的事件实则存在共性，其中隐含的是本轮周期中所需要认识的三大问题。
1 所处周期的“3个问题”
1.1 中国实体经济低回报VS资本期望高回报
中国实体经济回报率持续下滑，实体经济本身对于资金的吸纳能力下降。2011年以来，中国实际GDP增速持续下滑，同时伴随的是企业投资回报率下降。实体经济盈利能力的下降，以及产能过剩等问题使得实体经济本身对于资金的吸纳能力下降，主要表现在银行忌惮实体经济的信用风险而出现惜贷，与此同时，除了债务滚动的需求以外，实体经济对于资金的需求也在快速下降。
然而，资金对于回报的预期仍然处于高位。理论上，实体经济回报率应该为全社会的资金收益率提供一个中枢。2011年以后，实体经济回报率降至4.2%，高流动性的无风险资产（货币市场基金）收益率在4%附近，近期才降至3%附近。如果牺牲一定的流动性，即可以获得5%左右的无风险收益率（如期限为6个月的银行理财产品）。而如果提高风险承受能力，则可以获得8%以上的收益率（信托产品）。这种资金的高预期回报率显然是整体高于实体经济能够提供的回报中枢的。
1.2 中国全社会资金来源短期化
上一轮经济周期表现为：资金“松多紧少，长多短少”，而今，全社会资金来源已经发生结构性变化，如图1～图2所示。其表现具体为以下几个层面。
（1）企业层面：盈利增长、杠杆率下降。
（2）银行：负债端活期存款占主导，负债端资金充裕，议价能力较低。
（3）全社会：外汇占款的爆发式增长。
（4）央行：间歇性地提准，回收流动性。
在这种模式下，全社会资金是宽松的，直至央行通过提准的方式回收流动性进而引发短暂的流动性紧缩。换句话说，上一轮经济周期中，全社会资金的特征是“长多短少、松多紧少、杠杆下降”。
当前，虽然资金“紧多松少，短多长少”。但是，随着全球化进程的放缓，中国对外盈利下降，以上模式均出现了明显的变化。
（1）企业层面：盈利下降、杠杆上升。
（2）银行：负债端溢价能力上升，理财、同业等高成本、稳定性差的负债占比上升。
（3）全社会：外汇占款持续下降，甚至出现流出。
（4）央行：间歇性通过各类型货币政策工具为市场提供流动性。
在这种模式下，全社会资金是紧张的，直至央行提供流动性并暂时性缓解流动性的紧张。此时，全社会的资金特征变为“短多长少、松少紧多、杠杆上升”。
以上的结构性变化导致：
（1）看上去央行放钱更加主动了，实际上资金的供给是“紧多松少”。
（2）全社会资金久期变短，杠杆等融资形式滚动的期限变短，频率上升。全社会的金融不稳定性上升，出现流动性风险的概率上升。
1.3 全球范围“有钱，没需求”
全球增长引擎放缓原因，可以从两方面进行分析，如图3所示。
（1）全球化驱动时代接近落幕。20世纪全球贸易一体化以来，从60年代的德国和日本、80年代的亚洲四小龙、90年代亚洲四小虎，到2001年加入WTO的中国，不断地有比以前人口规模更大的国家加入到全球化分工的链条之中。但当中国也已经完全加入全球化链条，人均GDP从1000美元上升到7000美元，短期内恐怕不会再有比中国更大的市场加入这个系统，这意味着全球化的进程可能接近谢幕。全球化的进程类似于一国的城镇化过程，即资本快速积累的过程。而现在全球化的放缓即意味着资本对于全球潜在增速的贡献下降。
（2）人口老龄化。而由于人口老龄化，全球劳动力的增速正在经历快速下降的过程，未来20年，劳动力增速可能仅在0.5%附近，而在2000～2007年的周期里，劳动力增速平均仍有1.2%。换句话说，单单考虑劳动力的因素，全球潜在增速已下滑0.7个百分点。
全球增长陷入低速的新常态，商品市场承受的压力更大。一方面，商品的可贸易属性要远优于服务，全球贸易一体化的放缓对商品市场影响更大；另一方面，不断加入全球分工的国家往往需要大量的基础设施建设，对大宗商品的需求较大，全球化告一段落也意味着商品的需求或将放缓。
2008年11月，在面对可能是1929年以来最严重的一次金融危机的情况下，时任美联储主席伯南克启动了前所未有的非常规货币政策——量化宽松（QE），以应对金融危机。QE虽然有效地避免了经济衰退，但也带来了副作用，总规模4万亿美元的3轮QE为全球经济注入了巨量的流动性，至今仍是消散不去的乌云。
2 实体经济回报下降对资产配置的影响
2.1 中国资产配置在风险与流动性之间切换
可提供的回报与预期回报率之间的差异导致“寻找资产（Hunt for Yield）”。逻辑上，实体经济回报下降的背景下，有4种方法可以提升资产回报：加杠杆、加风险、牺牲流动性、放大资产波动。因此，资金会追逐符合以上条件的资产。
资产收益的打包分拆也为资产的迅速泡沫化起到了推波助澜的作用。高收益资产往往是高风险资产，其能够吸引的资金量是有限的。然而，过去几年资产收益的打包分拆日益普遍，一旦某种资产被认可，其结构化过程也迅速完成，进而形成一条全社会参与的链条。结构化使得高风险资产所吸引的资金量大幅上升，进而也加速了资产泡沫化的过程。
事实上，2013年的非标（附带货基、同存）和近期的股票（附带证券投资信托、场外配资、分级基金等）市场的相继火爆都是这一背景下的产物。 但高风险资产的泡沫化缺乏持续性，去泡沫化伴随着流动性危机。由于实体经济能够提供的回报低，高风险资产上涨的基础并不牢固，而且资产的泡沫化更是加速了资产价格与基本面之间的背离，这使得资产在经历快速上涨后很快进入去泡沫化。而由于前述的融资及加杠杆链条，去泡沫化的过程相当于去杠杆的过程，进而导致流动性危机。实际上，2013年“钱荒”和本轮“股灾”产生的原因是相同的，其背后均是短期全社会加杠杆追求高风险资产后带来的流动性危机。
在预期收益率回归基本面之前，投资者将被迫在“追风险”与“抢流动性”之间切换。资金预期收益率的下行是趋势，也是一个长期的过程。而在预期收益率回归基本面之前，投资者可能将被迫在追求高风险、高收益资产及抢流动性之间切换。本轮周期中资产配置特征如图4所示。
2.2 负债管理始终为王，安全资产没那么安全
流动性危机并非偶然事件，负债管理重要性上升。中国全社会资金期限变短，加之资产的快速泡沫化及去泡沫化的影响，导致在中国发生流动性危机已非偶然事件，且可能在未来频繁发生。而由于流动性危机爆发的频率上升，金融机构自身的风险也在上升。如果说收益率的高低决定着排名，那么流动性则一定程度上决定着生死。
值得注意的是，流动性危机中的安全资产未必安全。不同于其他冲击，流动性危机中并无绝对的安全资产。当流动性出现枯竭迹象时，任何资产都会遭到抛售（只要有对手盘）。甚至在过去几轮流动性危机中，在流动性危机爆发之初，安全类资产由于其高流动性被错杀的程度反而更高。
2013年钱荒、今年股灾之初均有一段时间出现利率债收益率大幅上升而信用利差收窄的现象，2014年年底的“中证登事件”本身是一个单纯的信用事件，但也波及利率债。同样，在今年股灾中，大盘蓝筹股被抛售，且在股灾之初其下跌幅度并不亚于创业板。上述特征如图5～图8所示。
2.3 全球投机时代
在两轮技术革命的中间，资本的本质是投机，即在不同的可能性之间不断“试错”。在这个“试错”的过程中，一些投机带来的泡沫是有用的，比如“互联网泡沫”，而另一些可能是完全没有用的，比如“郁金香泡沫”。但无论是“互联网”还是“郁金香”泡沫，在“有钱没需求”的情况下，资本的投机性普遍上升。
资产波动放大，资产价格失去自动走向均衡的机制，而成为发散的过程。在资本过剩而投资机会不足的情况下，资产价格不再具备自动走向均衡的机制（即资产价格被低估—资产价格上涨—资产失去吸引力—达到均衡），而过剩的流动性成为主导资产价格最重要的因素，资产价格定价模式变成发散的过程（即资金涌入资产—资产价格上涨—更多资金涌入……）。在这种新模式下，全球金融资产定价的稳定性均在下降。
过去不断上升的水平面掩盖了波动上升的隐忧，未来这块遮羞布将会揭开。从2008年金融危机结束至2013年年中，资产波动性并未上升，反而处于历史低位。这背后的原因在于全球的水平面在不断上升，不断补充进来的流动性掩盖了波动上升的隐患。而随着全球资产的估值已抬升至危机后的高点，叠加流动性的水平不再抬升，过剩流动性推动资产轮动、波动率上升的副作用逐渐显现。全球的资产泡沫启动—泡沫破灭的频率将加速，全球进入“炒泡沫—泡沫破灭”的阶段。
这一轮全球市场的恐慌自人民币贬值而开始扩散，但发达国家尤其是美国市场的恐慌（美股美元均下跌）背后，反映的还是其经济基本面偏弱，并不支持现在的高估值，出现任何风吹草动，投机资本就容易出现大幅的抛售。
2.4 通胀——“达摩克利斯之剑”
通胀是始终需要警惕的黑天鹅。一方面，经济低速运行源于潜在增速下移，意味着货币政策的刺激下，经济复苏较之以前可能会更早地遇到潜在增速，如果货币政策是基于过去经济周期制定的，那么通胀风险将上升；另一方面，如果过剩的流动性始终停留在金融资产中，那么不会推升通胀率。但是在全球需求放缓的背景下，如果某一资产需求端刚性，但供给端受限，其很可能成为炒作的对象。这也是过去每年大宗农产品都会因为厄尔尼诺被反复炒作的原因。
黄金的配置思路：赚钱是次要，对冲通胀潜在的风险是主要。从这个层面去理解，未来一段时间的黄金配置思路不在于获得超额收益，而在于对冲潜在通胀风险。
3 当前资产配置：QE有效性被质疑后的逆过程
“放钱—推升资产—等待创新”是本轮周期中政府通用的手段。本轮经济周期中，缺乏新的经济增长点是每个经济体的通病。而各个经济体采取的做法均是“放钱”，推升资产价格稳住金融体系。另一方面，各个经济体期望宽裕的流动性能够激发创新能力，最终形成新的经济增长，以此化解央行资产的扩张。基于这一原因，各个政府均在一定程度上容忍了资产泡沫的滋生。
但放钱对资产价格推动的持续时间越来越短。然而，上述逻辑中的前两个环节是容易达到的，但创新却迟迟未出现。美国2008年开始QE后，美股的上涨持续了5年，日本自2012年开始QE后，日本股市上涨持续了3年，欧元区自2014年开始QE后，股市上涨仅持续了半年（当然这里有希腊问题的扰动），中国股市的上涨也仅持续了半年左右的时间。后放钱的经济体其资产持续时间越来越短，本身就意味着市场开始逐步质疑放钱推动创新的有效性。
放钱无效后，货币竞相贬值成为不得已的选择。金融危机以来的几年，尽管各经济体在货物贸易层面的联系有所下滑，但通过资金方式的联系却愈发紧密，这反映在资金跨境投资上。如果无法通过创新，以及新的经济增长来化解放钱所带来的杠杆上升，那么通过货币贬值提升对外净头寸就成为不得已的选择。
全球风险资产进入动荡的年代。在全球开始质疑QE的有效性以后，受过剩的流动性推动的风险资产动荡加剧不可避免。但对避险资产的影响却因为动荡的程度不同而有所不同，如果仅仅是避险，那么过剩流动性的问题依然存在，资金会追逐避险资产。而如果危机演化为全球性的货币危机，那么将会进入一个“类通缩”的时代，现金为王，所有避险资产也无法幸免。
收稿日期：2015-09-09
1 所处周期的“3个问题”
1.1 中国实体经济低回报VS资本期望高回报
中国实体经济回报率持续下滑，实体经济本身对于资金的吸纳能力下降。2011年以来，中国实际GDP增速持续下滑，同时伴随的是企业投资回报率下降。实体经济盈利能力的下降，以及产能过剩等问题使得实体经济本身对于资金的吸纳能力下降，主要表现在银行忌惮实体经济的信用风险而出现惜贷，与此同时，除了债务滚动的需求以外，实体经济对于资金的需求也在快速下降。
然而，资金对于回报的预期仍然处于高位。理论上，实体经济回报率应该为全社会的资金收益率提供一个中枢。2011年以后，实体经济回报率降至4.2%，高流动性的无风险资产（货币市场基金）收益率在4%附近，近期才降至3%附近。如果牺牲一定的流动性，即可以获得5%左右的无风险收益率（如期限为6个月的银行理财产品）。而如果提高风险承受能力，则可以获得8%以上的收益率（信托产品）。这种资金的高预期回报率显然是整体高于实体经济能够提供的回报中枢的。
1.2 中国全社会资金来源短期化
上一轮经济周期表现为：资金“松多紧少，长多短少”，而今，全社会资金来源已经发生结构性变化，如图1～图2所示。其表现具体为以下几个层面。
（1）企业层面：盈利增长、杠杆率下降。
（2）银行：负债端活期存款占主导，负债端资金充裕，议价能力较低。
（3）全社会：外汇占款的爆发式增长。
（4）央行：间歇性地提准，回收流动性。
在这种模式下，全社会资金是宽松的，直至央行通过提准的方式回收流动性进而引发短暂的流动性紧缩。换句话说，上一轮经济周期中，全社会资金的特征是“长多短少、松多紧少、杠杆下降”。
当前，虽然资金“紧多松少，短多长少”。但是，随着全球化进程的放缓，中国对外盈利下降，以上模式均出现了明显的变化。
（1）企业层面：盈利下降、杠杆上升。
（2）银行：负债端溢价能力上升，理财、同业等高成本、稳定性差的负债占比上升。
（3）全社会：外汇占款持续下降，甚至出现流出。
（4）央行：间歇性通过各类型货币政策工具为市场提供流动性。
在这种模式下，全社会资金是紧张的，直至央行提供流动性并暂时性缓解流动性的紧张。此时，全社会的资金特征变为“短多长少、松少紧多、杠杆上升”。
以上的结构性变化导致：
（1）看上去央行放钱更加主动了，实际上资金的供给是“紧多松少”。
（2）全社会资金久期变短，杠杆等融资形式滚动的期限变短，频率上升。全社会的金融不稳定性上升，出现流动性风险的概率上升。
1.3 全球范围“有钱，没需求”
全球增长引擎放缓原因，可以从两方面进行分析，如图3所示。
（1）全球化驱动时代接近落幕。20世纪全球贸易一体化以来，从60年代的德国和日本、80年代的亚洲四小龙、90年代亚洲四小虎，到2001年加入WTO的中国，不断地有比以前人口规模更大的国家加入到全球化分工的链条之中。但当中国也已经完全加入全球化链条，人均GDP从1000美元上升到7000美元，短期内恐怕不会再有比中国更大的市场加入这个系统，这意味着全球化的进程可能接近谢幕。全球化的进程类似于一国的城镇化过程，即资本快速积累的过程。而现在全球化的放缓即意味着资本对于全球潜在增速的贡献下降。
（2）人口老龄化。而由于人口老龄化，全球劳动力的增速正在经历快速下降的过程，未来20年，劳动力增速可能仅在0.5%附近，而在2000～2007年的周期里，劳动力增速平均仍有1.2%。换句话说，单单考虑劳动力的因素，全球潜在增速已下滑0.7个百分点。
全球增长陷入低速的新常态，商品市场承受的压力更大。一方面，商品的可贸易属性要远优于服务，全球贸易一体化的放缓对商品市场影响更大；另一方面，不断加入全球分工的国家往往需要大量的基础设施建设，对大宗商品的需求较大，全球化告一段落也意味着商品的需求或将放缓。
2008年11月，在面对可能是1929年以来最严重的一次金融危机的情况下，时任美联储主席伯南克启动了前所未有的非常规货币政策——量化宽松（QE），以应对金融危机。QE虽然有效地避免了经济衰退，但也带来了副作用，总规模4万亿美元的3轮QE为全球经济注入了巨量的流动性，至今仍是消散不去的乌云。
2 实体经济回报下降对资产配置的影响
2.1 中国资产配置在风险与流动性之间切换
可提供的回报与预期回报率之间的差异导致“寻找资产（Hunt for Yield）”。逻辑上，实体经济回报下降的背景下，有4种方法可以提升资产回报：加杠杆、加风险、牺牲流动性、放大资产波动。因此，资金会追逐符合以上条件的资产。
资产收益的打包分拆也为资产的迅速泡沫化起到了推波助澜的作用。高收益资产往往是高风险资产，其能够吸引的资金量是有限的。然而，过去几年资产收益的打包分拆日益普遍，一旦某种资产被认可，其结构化过程也迅速完成，进而形成一条全社会参与的链条。结构化使得高风险资产所吸引的资金量大幅上升，进而也加速了资产泡沫化的过程。
事实上，2013年的非标（附带货基、同存）和近期的股票（附带证券投资信托、场外配资、分级基金等）市场的相继火爆都是这一背景下的产物。 但高风险资产的泡沫化缺乏持续性，去泡沫化伴随着流动性危机。由于实体经济能够提供的回报低，高风险资产上涨的基础并不牢固，而且资产的泡沫化更是加速了资产价格与基本面之间的背离，这使得资产在经历快速上涨后很快进入去泡沫化。而由于前述的融资及加杠杆链条，去泡沫化的过程相当于去杠杆的过程，进而导致流动性危机。实际上，2013年“钱荒”和本轮“股灾”产生的原因是相同的，其背后均是短期全社会加杠杆追求高风险资产后带来的流动性危机。
在预期收益率回归基本面之前，投资者将被迫在“追风险”与“抢流动性”之间切换。资金预期收益率的下行是趋势，也是一个长期的过程。而在预期收益率回归基本面之前，投资者可能将被迫在追求高风险、高收益资产及抢流动性之间切换。本轮周期中资产配置特征如图4所示。
2.2 负债管理始终为王，安全资产没那么安全
流动性危机并非偶然事件，负债管理重要性上升。中国全社会资金期限变短，加之资产的快速泡沫化及去泡沫化的影响，导致在中国发生流动性危机已非偶然事件，且可能在未来频繁发生。而由于流动性危机爆发的频率上升，金融机构自身的风险也在上升。如果说收益率的高低决定着排名，那么流动性则一定程度上决定着生死。
值得注意的是，流动性危机中的安全资产未必安全。不同于其他冲击，流动性危机中并无绝对的安全资产。当流动性出现枯竭迹象时，任何资产都会遭到抛售（只要有对手盘）。甚至在过去几轮流动性危机中，在流动性危机爆发之初，安全类资产由于其高流动性被错杀的程度反而更高。
2013年钱荒、今年股灾之初均有一段时间出现利率债收益率大幅上升而信用利差收窄的现象，2014年年底的“中证登事件”本身是一个单纯的信用事件，但也波及利率债。同样，在今年股灾中，大盘蓝筹股被抛售，且在股灾之初其下跌幅度并不亚于创业板。上述特征如图5～图8所示。
2.3 全球投机时代
在两轮技术革命的中间，资本的本质是投机，即在不同的可能性之间不断“试错”。在这个“试错”的过程中，一些投机带来的泡沫是有用的，比如“互联网泡沫”，而另一些可能是完全没有用的，比如“郁金香泡沫”。但无论是“互联网”还是“郁金香”泡沫，在“有钱没需求”的情况下，资本的投机性普遍上升。
资产波动放大，资产价格失去自动走向均衡的机制，而成为发散的过程。在资本过剩而投资机会不足的情况下，资产价格不再具备自动走向均衡的机制（即资产价格被低估—资产价格上涨—资产失去吸引力—达到均衡），而过剩的流动性成为主导资产价格最重要的因素，资产价格定价模式变成发散的过程（即资金涌入资产—资产价格上涨—更多资金涌入……）。在这种新模式下，全球金融资产定价的稳定性均在下降。
过去不断上升的水平面掩盖了波动上升的隐忧，未来这块遮羞布将会揭开。从2008年金融危机结束至2013年年中，资产波动性并未上升，反而处于历史低位。这背后的原因在于全球的水平面在不断上升，不断补充进来的流动性掩盖了波动上升的隐患。而随着全球资产的估值已抬升至危机后的高点，叠加流动性的水平不再抬升，过剩流动性推动资产轮动、波动率上升的副作用逐渐显现。全球的资产泡沫启动—泡沫破灭的频率将加速，全球进入“炒泡沫—泡沫破灭”的阶段。
这一轮全球市场的恐慌自人民币贬值而开始扩散，但发达国家尤其是美国市场的恐慌（美股美元均下跌）背后，反映的还是其经济基本面偏弱，并不支持现在的高估值，出现任何风吹草动，投机资本就容易出现大幅的抛售。
2.4 通胀——“达摩克利斯之剑”
通胀是始终需要警惕的黑天鹅。一方面，经济低速运行源于潜在增速下移，意味着货币政策的刺激下，经济复苏较之以前可能会更早地遇到潜在增速，如果货币政策是基于过去经济周期制定的，那么通胀风险将上升；另一方面，如果过剩的流动性始终停留在金融资产中，那么不会推升通胀率。但是在全球需求放缓的背景下，如果某一资产需求端刚性，但供给端受限，其很可能成为炒作的对象。这也是过去每年大宗农产品都会因为厄尔尼诺被反复炒作的原因。
黄金的配置思路：赚钱是次要，对冲通胀潜在的风险是主要。从这个层面去理解，未来一段时间的黄金配置思路不在于获得超额收益，而在于对冲潜在通胀风险。
3 当前资产配置：QE有效性被质疑后的逆过程
“放钱—推升资产—等待创新”是本轮周期中政府通用的手段。本轮经济周期中，缺乏新的经济增长点是每个经济体的通病。而各个经济体采取的做法均是“放钱”，推升资产价格稳住金融体系。另一方面，各个经济体期望宽裕的流动性能够激发创新能力，最终形成新的经济增长，以此化解央行资产的扩张。基于这一原因，各个政府均在一定程度上容忍了资产泡沫的滋生。
但放钱对资产价格推动的持续时间越来越短。然而，上述逻辑中的前两个环节是容易达到的，但创新却迟迟未出现。美国2008年开始QE后，美股的上涨持续了5年，日本自2012年开始QE后，日本股市上涨持续了3年，欧元区自2014年开始QE后，股市上涨仅持续了半年（当然这里有希腊问题的扰动），中国股市的上涨也仅持续了半年左右的时间。后放钱的经济体其资产持续时间越来越短，本身就意味着市场开始逐步质疑放钱推动创新的有效性。
放钱无效后，货币竞相贬值成为不得已的选择。金融危机以来的几年，尽管各经济体在货物贸易层面的联系有所下滑，但通过资金方式的联系却愈发紧密，这反映在资金跨境投资上。如果无法通过创新，以及新的经济增长来化解放钱所带来的杠杆上升，那么通过货币贬值提升对外净头寸就成为不得已的选择。
全球风险资产进入动荡的年代。在全球开始质疑QE的有效性以后，受过剩的流动性推动的风险资产动荡加剧不可避免。但对避险资产的影响却因为动荡的程度不同而有所不同，如果仅仅是避险，那么过剩流动性的问题依然存在，资金会追逐避险资产。而如果危机演化为全球性的货币危机，那么将会进入一个“类通缩”的时代，现金为王，所有避险资产也无法幸免。
收稿日期：2015-09-09