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近些年来,越来越多的中国公司到海外资本市场融资,让出的股权比例也越来越大。公众对这些公司的“身份”不免产生疑惑,特别是在这些企业卷入这样那样的纷争并且有人想打“民族牌”的时候。
从蒙牛到汇源,从百度到阿里巴巴,对于它们是否属于“民族品牌”的争议不断。最新的例子是在国美控制权争夺中,黄光裕方面亮出“不要让国美电器变为美国电器”的口号,但身份问题马上又被质疑。
一个在公众舞台上表演的人,无论他更换多少次外套,相信其不会因为更换外套就要换掉自己的内衣。企业也是一样,如何辨别企业的身份?还得从企业被披上“被外资”的外套谈起。
技术性“被外资”
十年前,香港创业板开张,大陆民企很想到这个“东方的纳斯达克”圆梦。但根据大陆的“上市指引”,拟上市企业先要改制成股份有限公司,然后“按照隶属关系事先经省级人民政府或者国务院有关主管部门同意,并报中国证监会审核后,由国务院证券委按国家产业政策、国务院有关规定和年度总规模审批”,最后向香港联交所申请发行H股。从字里行间可以看出政策的制定者并没有把民营企业境外上市当回事。繁复的审批程序和重重限制令人却步,且以H股方式上市有诸多不如人意之处:法人股不能流通、大陆香港双重监管、增发等后续融资操作不便、不能设立期权激励团队……
到2010年7月末,在香港上市的H股公司为157家,主要包括中石油、中石化、中国神华、中国电信、中国铝业、国航及工中建等国有大型银行。至今,以H股方式登陆香港的民企也只有物美商业、赛迪顾问、比亚迪等寥寥数家。
在专业机构的建议下,裕兴创始人祝维沙开创了“绕道上市”的先河。首先,祝维沙和另一位股东以投资移民的方式获得了一个小国的永久居留权。然后,祝维沙等4个人分别在英属维京群岛(BVI)注册了名为“宝龙”和“裕龙”的两家公司。再由这两家BVI公司在百慕大合资成立了“裕兴电脑科技控股有限公司”,由其收购裕兴在华业务。
上述资产重组完毕后,以百慕大公司为主体向香港联交所申请上市。外国人拥有的公司、在境外上市,中国证监会应当管不着了吧?裕兴的“小聪明”让中国证监会十分恼火,先后两次叫停裕兴在香港联交所挂牌。经多方斡旋,并鉴于裕兴股票的海外发行已经展开,在国务院领导的干预下,中国证监会终于批准裕兴上市。
2000年1月31日裕兴正式挂牌,摩根士丹利、怡富、欧米加、东方汇理、霸菱等世界著名投资机构纷纷下单认购股票,国际配售超额认购率达19倍。这是一个划时代的事件,对民营企业而言,A股可望不可及、创业板又迟迟不开,由裕兴开拓的所谓“红筹”模式就成为内地民企打入国际资本市场的不二法门。
“红筹之路”也为国际投资机构的进入与退出提供了理想通道。以蒙牛为例,2002年摩根等3家机构向蒙牛在开曼群岛的“壳”公司注资2597万美元,并获得90.6%收益权和49%的投票权。2005年1月,摩根等向上海永乐在英属维京群岛的“母公司”投入5000万美元,取得27.36%股权。盛大、百度、阿里巴巴也都是以此方式完成私募股权融资并成功上市的。
十年来以“红筹”方式登陆中国香港、美国、伦敦等地的中国企业有数百家之多。截止到2010年7月末,在香港主板及创上市的非H股内地民营企业达292家。
有意思的是,海外资本市场的灵活性、便利性不仅吸引着民营企业,也为大型国企所钟爱。中移动、中海油、五矿、北控等数十家国企先后以这种方式在香港主板上市。其中不少公司的上市还远在裕兴之前,如中移动是在1997年10月。至于国企设立的“窗口公司”,在香港主板挂牌甚至可以追溯到上世纪70年代。
可见,大批优秀的中国企业在境外设立“空壳公司”,然后将其在中国大陆的业务装入其中,这一切仅仅是“技术性安排”。由此认定相关企业不是中国企业当然是荒谬的,中国移动当然是中国企业,国美、蒙牛、百度、阿里巴巴都是。
“利益相关者”决定企业身份
企业的身份对一般民众只是个认知问题,对政府部门则是重大的原则性问题。这就好比要清楚一个人是中国公民还是美国公民。
1999年12月,时任中国证监会副主席的高西庆表示:只要本质是大陆企业,其境外上市就必须获得中国证监会的批准。这种观点在2000年6月中国证监颁布《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》(72号通知)中被明确为:境内企业(包括民营企业)境外上市必须向中国证监会递交申请,由中国证监会“一事一议”后出具“无异议函”。
什么叫“本质是大陆企业”?是说公司在大陆从事业务、取得相应收益(即在大陆赚钱),还是说权益的所有者(即最终控股的自然人股东)具有大陆身份?
在中国大陆赚了钱的外资企业,其母公司(比如通用电气、IBM、戴尔)被认定“本质上是大陆企业”,它们在纽交所发行证券中国证监会也要管么?显然是荒诞的!所以只能以股东身份和资产来源为企业定性。
中国不承认双重国籍,祝维沙们取得外籍身份就意味着他已经不是中国公民了。只要他们再为用以收购大陆业务的资金提供一个合法的故事,中国证监就难有“异议”了!
但以股东身份确认公司的“国籍”仍有漏洞。比如汇源在香港上市,那里是国际金融资本的流动、汇聚之地。是否要查清股东里有多少是中国内地公民、多少是国际投资机构?雪上加霜的是,这个比率还是分分钟发生着变动的,可能上午10点外资占多数,下午2点又逆转了!还有,如果朱新礼把股权传给子女,而子女移民美国了,汇源难道一夜之间就变身为“美国企业”?再比如在美国纽交所上市的无锡尚德有大批的国际股东,老板施正荣是澳大利亚公民,而该公司却被列为“中国太阳能军团”的核心成员。
所以有必要改变单从股东身份认定企业身份的“原始”模式,引入“利益相关者”(Stakeholder)这个概念,它包括与企业经营行为及后果有利害关系的所有群体和个人:股权持有者、员工、债权持有者、供应商、分销商、最终顾客、社区、甚至自然环境。
股东至上的观念已经过时,为社会提物美价廉的产品和服务、节约资源、善待员工,这些才是使企业成为百年老店的根本因素,股东的重要性仍在,但远非过去认为的那么重要。通过对利益相关者的分析,可以很清楚地发现汇源、蒙牛、国美都可以认定为中国企业。
产业投资者与财务投资者的差异
资本是有性格的,这种性格由资本所有者的性格和他们对风险和收益的偏好决定。在认定企业身份的时候,不仅要看每位股东持有的股权比例,还要分析股东的性格与意图。
通常,我们把外部投资者分为产业投资者和财务投资者。
产业投资者本身是某一(些)行业的强势企业,它们向中国企业投资主要通过主导企业的经营管理来获得收益,为自己的全球扩张战略服务。比如试图收购汇源果汁的可口可乐,曾经控股娃哈哈、参股光明的法国达能,与众多中国工程机构巨头“有染”的卡特比勒等。
产业投资者往往会与被投资企业签定一系列技术转让、咨询服务、商标使用、知识产权保护、产品销售等协议,把中国企业绑上它们的战车。确定被投资企业的身份,不仅仅要看外资持有股权的比例,还要看相关合同,如果完全成为对方的傀儡,当然不能算中国企业了。
摩根等3家向蒙牛投资的机构属于财务投资者,它们的投资不限于特定行业、一般不参与企业的经营管理。他们从企业快速成长带来的股权升值和从股权交易中获利,关心的是股权能否方便地交易和流通。3家机构用于投资的基金均来自极为富有的私人,这类资本具有追求高收益不惧风险的性格。从3家机构相中蒙牛到一系列繁复的安排,人们分明可以看到资本的成熟、老辣。
资本有性格,企业有性情。企业在选择投资人自觉或不自觉地会考虑拟引入资本的性格是否适合自己。产业投资者适合硬件较强而软件相对较弱、经营个性不明显的企业。比如经济效益不理想的国营企业或成长中触到玻璃天花板的大型民营企业。产业投资者带来的不仅仅是资金,还有技术、管理、品牌,战略等。
财务投资者则适于那些软件强而硬件弱的企业。蒙牛团队的经营管理、品牌运营、质量控制、市场战略都十分出众、并已取得骄人成绩,蒙牛缺的只是资金。如果和达能这样的产业投资者合作必然会出现文化和经营管理方面的矛盾,肯定没有今天的蒙牛了。
其实还有第三类投资者,它们只投入资金,却不甘于财务投资者“无为而治”的角色,它们不懂经营、没有行业经验却要对企业事事干预。姑且称之为“无赖投资者”。
1994年,广西玉柴为了在纽交所上市答应了新加坡丰隆持有“金股”的要求。持股比例仅为29.3%的丰隆对玉柴国际及广西玉柴的经营、管理和发展等各事项具有一票否决权。在广西玉柴,丰隆派驻的财务执行官是绝对的一支笔——任何支出都要其签字批准。这还不算,丰隆对玉柴在国际、国内资本市场再融资百般阻挠。例如1998年,丰隆利用在玉柴国际的控制权将玉柴的四项在建技改项目全部作为坏账处理,使玉柴年报出现4000多万美元的亏损,以此阻止其再融资。2002年又否决了玉柴在A股上市的计划。双方的明争暗斗一度惊动中、新、美、英四国政府,至今玉柴仍然在“金股魔咒”下挣扎。
总之,外资在中国企业里占股的多少不是唯一标准。要看其中有多少是财务投资者,多少是产业投资者。
如何预防控制权旁落
国人关注企业的身份,怕的是民族品牌的控制权落入外资之手。不是狭隘的民族主义,防人之心还是必须要有的。国美爆发股权之争的重要原因之一,是黄光裕没有及早采取预防措施。
其实,海外成熟资本市场为上市公司提供了丰富的工具。
第一个工具是把普通股所包含的分红权、投票权、资产处置权进行分割。例如分为A、B、C三类,它们的分红权相等,但每张C股的投票权相当于10张B股,每张B股的投票权相当于10张A股,也就是每张C股的投票权相当于100张A股。黄光裕家族当年只需发行少许B股就足以保障控制局面所需的投票权。
第二个工具是反摊薄条款,它确保旧股东利益的协定。最基本的条款是,新投资者等额资金所拥有的权益不能超过旧股东。像黄光裕这样的原始大股东,在多次股权融资后持股比例降至低位,要求公司出售股份给后来的投资人时必须无偿给予原始投资人股份是典型的条款。还可以规定,如果增发新股的价格、或数量达到某一约定数值时,原始股东有权折价认购买额外的股份。
第三个工具是期权计划。原始股东可以每天获得购售相当于已发行股10%的购股选择权,价格可以是事先约定也可取执行日的股份打折。原始股东可以根据形势执行或放弃每年取得的购股权。
第四个工具是抵御外部恶意收购的“毒丸计划”。一般会规定一个触发线,10～20%。当外部资金在二级市场收购股票达到这个比例时,其他股东可以极低的价格获得大量新股,从而大大地稀释收购方的股权达到抵制收购的目的。美国有超过2000家公司拥有这种工具。新浪曾凭借这样计划使盛大知难而退。
第五个工具是在公司章程中做出有利于原始股东的规定,比如大股东在董事会有一票否决权。
总之,原始股东维护其在公司地位是任何私人保护自己合法权益的正当行为。除非自愿,谁也不能剥夺。只要当个有心人,早做准备,就不会像黄光裕一样处于被动。■
[编辑 陈 力]
E-mail:chinacbr@vip.163.com
从蒙牛到汇源,从百度到阿里巴巴,对于它们是否属于“民族品牌”的争议不断。最新的例子是在国美控制权争夺中,黄光裕方面亮出“不要让国美电器变为美国电器”的口号,但身份问题马上又被质疑。
一个在公众舞台上表演的人,无论他更换多少次外套,相信其不会因为更换外套就要换掉自己的内衣。企业也是一样,如何辨别企业的身份?还得从企业被披上“被外资”的外套谈起。
技术性“被外资”
十年前,香港创业板开张,大陆民企很想到这个“东方的纳斯达克”圆梦。但根据大陆的“上市指引”,拟上市企业先要改制成股份有限公司,然后“按照隶属关系事先经省级人民政府或者国务院有关主管部门同意,并报中国证监会审核后,由国务院证券委按国家产业政策、国务院有关规定和年度总规模审批”,最后向香港联交所申请发行H股。从字里行间可以看出政策的制定者并没有把民营企业境外上市当回事。繁复的审批程序和重重限制令人却步,且以H股方式上市有诸多不如人意之处:法人股不能流通、大陆香港双重监管、增发等后续融资操作不便、不能设立期权激励团队……
到2010年7月末,在香港上市的H股公司为157家,主要包括中石油、中石化、中国神华、中国电信、中国铝业、国航及工中建等国有大型银行。至今,以H股方式登陆香港的民企也只有物美商业、赛迪顾问、比亚迪等寥寥数家。
在专业机构的建议下,裕兴创始人祝维沙开创了“绕道上市”的先河。首先,祝维沙和另一位股东以投资移民的方式获得了一个小国的永久居留权。然后,祝维沙等4个人分别在英属维京群岛(BVI)注册了名为“宝龙”和“裕龙”的两家公司。再由这两家BVI公司在百慕大合资成立了“裕兴电脑科技控股有限公司”,由其收购裕兴在华业务。
上述资产重组完毕后,以百慕大公司为主体向香港联交所申请上市。外国人拥有的公司、在境外上市,中国证监会应当管不着了吧?裕兴的“小聪明”让中国证监会十分恼火,先后两次叫停裕兴在香港联交所挂牌。经多方斡旋,并鉴于裕兴股票的海外发行已经展开,在国务院领导的干预下,中国证监会终于批准裕兴上市。
2000年1月31日裕兴正式挂牌,摩根士丹利、怡富、欧米加、东方汇理、霸菱等世界著名投资机构纷纷下单认购股票,国际配售超额认购率达19倍。这是一个划时代的事件,对民营企业而言,A股可望不可及、创业板又迟迟不开,由裕兴开拓的所谓“红筹”模式就成为内地民企打入国际资本市场的不二法门。
“红筹之路”也为国际投资机构的进入与退出提供了理想通道。以蒙牛为例,2002年摩根等3家机构向蒙牛在开曼群岛的“壳”公司注资2597万美元,并获得90.6%收益权和49%的投票权。2005年1月,摩根等向上海永乐在英属维京群岛的“母公司”投入5000万美元,取得27.36%股权。盛大、百度、阿里巴巴也都是以此方式完成私募股权融资并成功上市的。
十年来以“红筹”方式登陆中国香港、美国、伦敦等地的中国企业有数百家之多。截止到2010年7月末,在香港主板及创上市的非H股内地民营企业达292家。
有意思的是,海外资本市场的灵活性、便利性不仅吸引着民营企业,也为大型国企所钟爱。中移动、中海油、五矿、北控等数十家国企先后以这种方式在香港主板上市。其中不少公司的上市还远在裕兴之前,如中移动是在1997年10月。至于国企设立的“窗口公司”,在香港主板挂牌甚至可以追溯到上世纪70年代。
可见,大批优秀的中国企业在境外设立“空壳公司”,然后将其在中国大陆的业务装入其中,这一切仅仅是“技术性安排”。由此认定相关企业不是中国企业当然是荒谬的,中国移动当然是中国企业,国美、蒙牛、百度、阿里巴巴都是。
“利益相关者”决定企业身份
企业的身份对一般民众只是个认知问题,对政府部门则是重大的原则性问题。这就好比要清楚一个人是中国公民还是美国公民。
1999年12月,时任中国证监会副主席的高西庆表示:只要本质是大陆企业,其境外上市就必须获得中国证监会的批准。这种观点在2000年6月中国证监颁布《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》(72号通知)中被明确为:境内企业(包括民营企业)境外上市必须向中国证监会递交申请,由中国证监会“一事一议”后出具“无异议函”。
什么叫“本质是大陆企业”?是说公司在大陆从事业务、取得相应收益(即在大陆赚钱),还是说权益的所有者(即最终控股的自然人股东)具有大陆身份?
在中国大陆赚了钱的外资企业,其母公司(比如通用电气、IBM、戴尔)被认定“本质上是大陆企业”,它们在纽交所发行证券中国证监会也要管么?显然是荒诞的!所以只能以股东身份和资产来源为企业定性。
中国不承认双重国籍,祝维沙们取得外籍身份就意味着他已经不是中国公民了。只要他们再为用以收购大陆业务的资金提供一个合法的故事,中国证监就难有“异议”了!
但以股东身份确认公司的“国籍”仍有漏洞。比如汇源在香港上市,那里是国际金融资本的流动、汇聚之地。是否要查清股东里有多少是中国内地公民、多少是国际投资机构?雪上加霜的是,这个比率还是分分钟发生着变动的,可能上午10点外资占多数,下午2点又逆转了!还有,如果朱新礼把股权传给子女,而子女移民美国了,汇源难道一夜之间就变身为“美国企业”?再比如在美国纽交所上市的无锡尚德有大批的国际股东,老板施正荣是澳大利亚公民,而该公司却被列为“中国太阳能军团”的核心成员。
所以有必要改变单从股东身份认定企业身份的“原始”模式,引入“利益相关者”(Stakeholder)这个概念,它包括与企业经营行为及后果有利害关系的所有群体和个人:股权持有者、员工、债权持有者、供应商、分销商、最终顾客、社区、甚至自然环境。
股东至上的观念已经过时,为社会提物美价廉的产品和服务、节约资源、善待员工,这些才是使企业成为百年老店的根本因素,股东的重要性仍在,但远非过去认为的那么重要。通过对利益相关者的分析,可以很清楚地发现汇源、蒙牛、国美都可以认定为中国企业。
产业投资者与财务投资者的差异
资本是有性格的,这种性格由资本所有者的性格和他们对风险和收益的偏好决定。在认定企业身份的时候,不仅要看每位股东持有的股权比例,还要分析股东的性格与意图。
通常,我们把外部投资者分为产业投资者和财务投资者。
产业投资者本身是某一(些)行业的强势企业,它们向中国企业投资主要通过主导企业的经营管理来获得收益,为自己的全球扩张战略服务。比如试图收购汇源果汁的可口可乐,曾经控股娃哈哈、参股光明的法国达能,与众多中国工程机构巨头“有染”的卡特比勒等。
产业投资者往往会与被投资企业签定一系列技术转让、咨询服务、商标使用、知识产权保护、产品销售等协议,把中国企业绑上它们的战车。确定被投资企业的身份,不仅仅要看外资持有股权的比例,还要看相关合同,如果完全成为对方的傀儡,当然不能算中国企业了。
摩根等3家向蒙牛投资的机构属于财务投资者,它们的投资不限于特定行业、一般不参与企业的经营管理。他们从企业快速成长带来的股权升值和从股权交易中获利,关心的是股权能否方便地交易和流通。3家机构用于投资的基金均来自极为富有的私人,这类资本具有追求高收益不惧风险的性格。从3家机构相中蒙牛到一系列繁复的安排,人们分明可以看到资本的成熟、老辣。
资本有性格,企业有性情。企业在选择投资人自觉或不自觉地会考虑拟引入资本的性格是否适合自己。产业投资者适合硬件较强而软件相对较弱、经营个性不明显的企业。比如经济效益不理想的国营企业或成长中触到玻璃天花板的大型民营企业。产业投资者带来的不仅仅是资金,还有技术、管理、品牌,战略等。
财务投资者则适于那些软件强而硬件弱的企业。蒙牛团队的经营管理、品牌运营、质量控制、市场战略都十分出众、并已取得骄人成绩,蒙牛缺的只是资金。如果和达能这样的产业投资者合作必然会出现文化和经营管理方面的矛盾,肯定没有今天的蒙牛了。
其实还有第三类投资者,它们只投入资金,却不甘于财务投资者“无为而治”的角色,它们不懂经营、没有行业经验却要对企业事事干预。姑且称之为“无赖投资者”。
1994年,广西玉柴为了在纽交所上市答应了新加坡丰隆持有“金股”的要求。持股比例仅为29.3%的丰隆对玉柴国际及广西玉柴的经营、管理和发展等各事项具有一票否决权。在广西玉柴,丰隆派驻的财务执行官是绝对的一支笔——任何支出都要其签字批准。这还不算,丰隆对玉柴在国际、国内资本市场再融资百般阻挠。例如1998年,丰隆利用在玉柴国际的控制权将玉柴的四项在建技改项目全部作为坏账处理,使玉柴年报出现4000多万美元的亏损,以此阻止其再融资。2002年又否决了玉柴在A股上市的计划。双方的明争暗斗一度惊动中、新、美、英四国政府,至今玉柴仍然在“金股魔咒”下挣扎。
总之,外资在中国企业里占股的多少不是唯一标准。要看其中有多少是财务投资者,多少是产业投资者。
如何预防控制权旁落
国人关注企业的身份,怕的是民族品牌的控制权落入外资之手。不是狭隘的民族主义,防人之心还是必须要有的。国美爆发股权之争的重要原因之一,是黄光裕没有及早采取预防措施。
其实,海外成熟资本市场为上市公司提供了丰富的工具。
第一个工具是把普通股所包含的分红权、投票权、资产处置权进行分割。例如分为A、B、C三类,它们的分红权相等,但每张C股的投票权相当于10张B股,每张B股的投票权相当于10张A股,也就是每张C股的投票权相当于100张A股。黄光裕家族当年只需发行少许B股就足以保障控制局面所需的投票权。
第二个工具是反摊薄条款,它确保旧股东利益的协定。最基本的条款是,新投资者等额资金所拥有的权益不能超过旧股东。像黄光裕这样的原始大股东,在多次股权融资后持股比例降至低位,要求公司出售股份给后来的投资人时必须无偿给予原始投资人股份是典型的条款。还可以规定,如果增发新股的价格、或数量达到某一约定数值时,原始股东有权折价认购买额外的股份。
第三个工具是期权计划。原始股东可以每天获得购售相当于已发行股10%的购股选择权,价格可以是事先约定也可取执行日的股份打折。原始股东可以根据形势执行或放弃每年取得的购股权。
第四个工具是抵御外部恶意收购的“毒丸计划”。一般会规定一个触发线,10～20%。当外部资金在二级市场收购股票达到这个比例时,其他股东可以极低的价格获得大量新股,从而大大地稀释收购方的股权达到抵制收购的目的。美国有超过2000家公司拥有这种工具。新浪曾凭借这样计划使盛大知难而退。
第五个工具是在公司章程中做出有利于原始股东的规定,比如大股东在董事会有一票否决权。
总之,原始股东维护其在公司地位是任何私人保护自己合法权益的正当行为。除非自愿,谁也不能剥夺。只要当个有心人,早做准备,就不会像黄光裕一样处于被动。■
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