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如何恢复金融市场发现价格的功能，也许是金稳委众多议题中最有根本性、全局性意义，同时也是最富挑战性的一个
近年来，国内主要金融市场运行发生了本质性的变化，围绕着房股债汇四大市场，已经形成了金融安全闭环，各大市场都是在强有力的干预下运行。这一局面的直接结果，是市场投机性或者说活跃度显著下降，波动方差大幅收窄，短期内金融风险爆发的可能性明显降低。而不可避免的间接后果则是，金融市场发现价格的功能有所弱化，调控当局和市场力量都是盲人摸象，站在各自角度，根据不完整的信息研判市场走势。
房地产市场的调控措施是全面实行限贷政策，同时由地方政府出面，在部分城市实施限购、限售、限价管理。目前，国内4个一线城市全部限购，26个二线城市、15个三线城市实施限购；2个一线城市、26个二线城市、10个三线城市实施限售。在新房、二手房建委备案环节，则通过各种显性隐性的行政手段限制报价，给出“合意的”房价统计数据。通过“深冷速冻”地产价格，锁定居民财富，避免地产泡沫在部分城市进一步膨胀。
没有人知道如果没有这些举措，房价将如何运行。幸好有房产司法拍卖为我们提供了窥斑见豹的机会。
司法拍卖是指人民法院将查封、扣押、冻结的被执行人财产，在被执行人逾期不履行义务时，依法以公开竞价的方式卖与出价最高的竞买人，并用所得金额清偿债务的执行行为。2017年4月之前，参与北京的相关司法拍卖不需要有购房资格。2017年4月27日，北京市住建委宣布了一条“补漏”的房地产调控政策，法院拍卖的房产今后也将纳入限购范围。
比较上述政策之前之后的住房拍卖成交价变化，我们发现，2017年4月之前，在不需要购房资格的情况下，大量无资格购房人进入市场，导致司法拍卖价格大约比同期同地段类似房产中位数单价高15%；2017年4月，要求购房资格后，无资格购房人离场，导致司法拍卖的价格大约比同期同地段类似房产中位数单价低15%。
由于税费及被拍卖房产连带未结清物业费用等因素，拍卖价通常低于同期可比市场价。鉴于该因素在法拍“新政”前后同样存在，可以将“新政”前后的价格变化，理解为购房资格政策变化的结果，即，购房资格的市场“溢价”大约是30%。
以上案例以微观“分形”（fractal）的方式，给了我们判断北京商品房市场均衡价格的依据。据此大胆预判：如果贸然取消一线城市房地产控盘举措，大量无购房资格的潜在购买者将涌入市场，第一个瞬间，房价将暴涨30%；随后，价格可能会以我们无法想象的速度上涨到惊人高位；而后高处不胜寒，成交量可能急速萎缩，导致市场大幅回落。因此地产调控的功能表面上是抑制房价快速上涨，而真正防范的风险是暴涨之后的暴跌——调控措施是地产市场安全的保险栓。
类似情况也发生在外汇市场。当前稳定人民币汇率的关键支撑，一是实施了强有力的资本项目管制，二是引入“逆周期调节因子”，三是实施了覆盖离岸市场的复杂操作。
资本管制使我们很难判断真实外汇需求。逆周期调节因子正式修正了2015年“8·11”汇改中间价“参考上日收盘价定价”的主旨。至于覆盖离岸市场的操作，其影响则更为微妙。
从香港人民币隔夜拆借利率异常波动判断，2015年“8·11”汇改以来，内地大规模影响香港人民币外汇市场至少进行了三次。
第一次是2016年1月12日前后。当日，香港人民币隔夜拆借利率（CNH HIBOR）飙升至66.8%。此后，离岸价格依然经常高于在岸价格，但价差显著缩小。两地汇率同期相关系数急剧下降，但离岸价格变动仍领先于在岸汇率，说明离岸价格仍构成影响在岸价格变动的原因。
第二次是2017年1月6日前后。当天，香港人民币隔夜拆借利率飙升至61.3%。此次操作扭转了离岸价格经常性高于在岸价格的局面，并且正向价差保持在较高水平上。两地汇率的相关性进一步减弱，汇率波动之间的领先滞后关系几乎消失，说明离岸价格波动不再构成在岸价格波动的重要原因。
第三次是2017年5月31日前后。当天，香港人民币隔夜拆借利率飙升至42.8%。此次操作不仅巩固了此前两轮干预的成果，而且出人意料地将离岸汇率提升至6.7464的高位，与在岸离岸汇差达到0.0746。此次干预的后续影响仍待观察。
以上覆盖离岸市场的复杂操作，使得内地市场重新掌握了人民币汇率的定价权，起到了辅助稳定在岸汇率的作用，总体影响是正面积极。
但与此同时，也失去了一个重要的市场化参照。十九大报告再次强调要推进汇率形成机制改革，未来在相关改革举措实施之前，我们将再度面临此前历次汇改前面临的经典问题：当下人民币均衡汇率水平究竟是多少？特定时刻推进市场化改革，是否会导致汇率水平大幅波动？
当前强力整治金融乱象的基本政策方向无疑是正确的，但全球最主要金融市场出现上述全面控盘情况没有先例，未来的演进结果，超出现有理论分析框架。
金融史上多次發生为化解金融风险、触发金融风险的案例。不知道市场均衡价格水平，调控可能陷入金融版“塔西佗陷阱”——做的错是错，做的对也是错。这是中国金融最大的灰犀牛。
如何恢复金融市场发现价格的功能，也许是金稳委众多议题中最有根本性、全局性意义，同时也是最富挑战性的一个。
（作者为东兴证券首席经济学家，数据处理：东兴证券研究所陈巧巧，编辑：苏琦）
近年来，国内主要金融市场运行发生了本质性的变化，围绕着房股债汇四大市场，已经形成了金融安全闭环，各大市场都是在强有力的干预下运行。这一局面的直接结果，是市场投机性或者说活跃度显著下降，波动方差大幅收窄，短期内金融风险爆发的可能性明显降低。而不可避免的间接后果则是，金融市场发现价格的功能有所弱化，调控当局和市场力量都是盲人摸象，站在各自角度，根据不完整的信息研判市场走势。
司法拍卖管窥北京房价真相
房地产市场的调控措施是全面实行限贷政策，同时由地方政府出面，在部分城市实施限购、限售、限价管理。目前，国内4个一线城市全部限购，26个二线城市、15个三线城市实施限购；2个一线城市、26个二线城市、10个三线城市实施限售。在新房、二手房建委备案环节，则通过各种显性隐性的行政手段限制报价，给出“合意的”房价统计数据。通过“深冷速冻”地产价格，锁定居民财富，避免地产泡沫在部分城市进一步膨胀。
没有人知道如果没有这些举措，房价将如何运行。幸好有房产司法拍卖为我们提供了窥斑见豹的机会。
司法拍卖是指人民法院将查封、扣押、冻结的被执行人财产，在被执行人逾期不履行义务时，依法以公开竞价的方式卖与出价最高的竞买人，并用所得金额清偿债务的执行行为。2017年4月之前，参与北京的相关司法拍卖不需要有购房资格。2017年4月27日，北京市住建委宣布了一条“补漏”的房地产调控政策，法院拍卖的房产今后也将纳入限购范围。
比较上述政策之前之后的住房拍卖成交价变化，我们发现，2017年4月之前，在不需要购房资格的情况下，大量无资格购房人进入市场，导致司法拍卖价格大约比同期同地段类似房产中位数单价高15%；2017年4月，要求购房资格后，无资格购房人离场，导致司法拍卖的价格大约比同期同地段类似房产中位数单价低15%。
由于税费及被拍卖房产连带未结清物业费用等因素，拍卖价通常低于同期可比市场价。鉴于该因素在法拍“新政”前后同样存在，可以将“新政”前后的价格变化，理解为购房资格政策变化的结果，即，购房资格的市场“溢价”大约是30%。
以上案例以微观“分形”（fractal）的方式，给了我们判断北京商品房市场均衡价格的依据。据此大胆预判：如果贸然取消一线城市房地产控盘举措，大量无购房资格的潜在购买者将涌入市场，第一个瞬间，房价将暴涨30%；随后，价格可能会以我们无法想象的速度上涨到惊人高位；而后高处不胜寒，成交量可能急速萎缩，导致市场大幅回落。因此地产调控的功能表面上是抑制房价快速上涨，而真正防范的风险是暴涨之后的暴跌——调控措施是地产市场安全的保险栓。
价格信号失真加大汇改时机选择难度
类似情况也发生在外汇市场。当前稳定人民币汇率的关键支撑，一是实施了强有力的资本项目管制，二是引入“逆周期调节因子”，三是实施了覆盖离岸市场的复杂操作。
资本管制使我们很难判断真实外汇需求。逆周期调节因子正式修正了2015年“8·11”汇改中间价“参考上日收盘价定价”的主旨。至于覆盖离岸市场的操作，其影响则更为微妙。
从香港人民币隔夜拆借利率异常波动判断，2015年“8·11”汇改以来，内地大规模影响香港人民币外汇市场至少进行了三次。
第一次是2016年1月12日前后。当日，香港人民币隔夜拆借利率（CNH HIBOR）飙升至66.8%。此后，离岸价格依然经常高于在岸价格，但价差显著缩小。两地汇率同期相关系数急剧下降，但离岸价格变动仍领先于在岸汇率，说明离岸价格仍构成影响在岸价格变动的原因。
第二次是2017年1月6日前后。当天，香港人民币隔夜拆借利率飙升至61.3%。此次操作扭转了离岸价格经常性高于在岸价格的局面，并且正向价差保持在较高水平上。两地汇率的相关性进一步减弱，汇率波动之间的领先滞后关系几乎消失，说明离岸价格波动不再构成在岸价格波动的重要原因。
第三次是2017年5月31日前后。当天，香港人民币隔夜拆借利率飙升至42.8%。此次操作不仅巩固了此前两轮干预的成果，而且出人意料地将离岸汇率提升至6.7464的高位，与在岸离岸汇差达到0.0746。此次干预的后续影响仍待观察。
以上覆盖离岸市场的复杂操作，使得内地市场重新掌握了人民币汇率的定价权，起到了辅助稳定在岸汇率的作用，总体影响是正面积极。
但与此同时，也失去了一个重要的市场化参照。十九大报告再次强调要推进汇率形成机制改革，未来在相关改革举措实施之前，我们将再度面临此前历次汇改前面临的经典问题：当下人民币均衡汇率水平究竟是多少？特定时刻推进市场化改革，是否会导致汇率水平大幅波动？
恢复市场功能迫切而又棘手
当前强力整治金融乱象的基本政策方向无疑是正确的，但全球最主要金融市场出现上述全面控盘情况没有先例，未来的演进结果，超出现有理论分析框架。
金融史上多次發生为化解金融风险、触发金融风险的案例。不知道市场均衡价格水平，调控可能陷入金融版“塔西佗陷阱”——做的错是错，做的对也是错。这是中国金融最大的灰犀牛。
如何恢复金融市场发现价格的功能，也许是金稳委众多议题中最有根本性、全局性意义，同时也是最富挑战性的一个。
（作者为东兴证券首席经济学家，数据处理：东兴证券研究所陈巧巧，编辑：苏琦）