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【摘 要】 针对我国资本市场出现越来越多的上市公司管理层子公司MBO，本文从利益侵占、规避监管、应对融资压力和资产剥离角度，剖析了这一现象背后的动因，并提出了相关的政策建议，希望能为进一步完善上市公司管理层子公司MBO的相关法律法规提供有益的参考。
【关键词】 管理层子公司MBO； 利益输送； 股权激励
一、问题的提出
代理成本问题产生于所有权和经营权的分离，让经营者通过持有公司股份成为公司的所有者，实现所有者和经营者利益的合一，可以有效解决代理成本问题。因此，从某种意义上说管理层收购是对建立在所有权、经营权两权分离基础上的现代企业制度的一种批判的继承，是对过度分权导致代理成本过大状况的一种矫正，故而许多经济转型国家将之作为实现国有企业产权制度改革的重要手段加以应用。
从资本市场的实践来看，1998年四通MBO“打响了中国MBO第一枪”，其后有粤美的、胜利股份等一系列企业成功实施了MBO。但自2003年之后，因为担心国有资产流失，监管机构对国有控股上市公司的MBO设置了诸多限制条件，国有控股上市公司的管理层MBO开始进入低谷却并未停滞，管理层子公司MBO作为一种替代手段在资本市场频频亮相，其中既有杭萧钢构、长春高新、珠江实业、ST通金马等成功经验，也有南京新百、长春高新等失败案例，同时市场上还有更多的上市公司管理层在跃跃欲试。为什么管理层不直接收购上市公司转而收购上市公司的子公司？管理层子公司MBO会不会带来新的国有资产流失问题？这些问题值得我们对公司管理层子公司MBO的动因进行深入探析。
二、动因分析
管理层为什么不直接并购上市公司而是并购上市公司的子公司，笔者认为主要基于以下动因。
（一）利益侵占
从收益角度来看，上市公司的管理层能够攫取更多的关于子公司的信息。如子公司内部的资产价值、盈利能力、未来的发展前景等，管理层作为自然人控股公司内经营业绩最好、发展前景最佳的子公司，能够有效规避投资风险，获得更多的投资利益。而且子公司规模小，机制相对灵活，上升潜力大，特别是在子公司未来有上市可能性时，管理层将获得更大的回报。从成本角度来看，上市公司管理层也是与上市公司股东进行子公司就股权价格进行博弈的最佳人选，利用其在上市公司中的优势地位，管理层可以在合法的范围内拿到最低的价格。在我国证券市场监管体系还不健全、上市公司的法人治理结构尚不完善的情况下，管理层有充分的动机针对上市公司优质子公司实施MBO。
（二）规避监管
由于上市公司管理层收购在股权定价、信息披露、违规融资等方面饱受市场争议，国家加大了对管理层收购的监管力度。国资委颁布《关于规范国有企业改制工作的意见》、《国有企业管理层收购暂行办法》等文件以及《证券法》和《公司法》中的若干限制条款成为上市公司MBO难以绕开的政策禁区。而上市公司的子公司一般为非上市公司，因此管理层对子公司MBO不容易引起人们的注意，在信息披露方面的监管也较少。当管理层对上市公司的MBO受到监管当局限制时，并购管理层熟悉的、有潜力的子公司成为管理层的一种替代选择。
（三）缓解融资压力
管理层收购作为融资收购的一种，其本身在蕴涵丰厚利润的同时也隐藏着巨大的风险。管理层收购中涉及的标的额一般都非常巨大，依靠个人能量往往难以完成，按照国外的商业实践，约80%的收购资金需要由管理层通过对外融资的方式筹措。通常，来自商业银行的信贷资金因其资金成本低、融资方便快捷，很适合用于管理层收购，国外的管理层收购资金大部分都来源于这个渠道。我国国有控股上市公司管理层由于制度原因，薪酬收入一直较低，同时管理层以收购股权为目的贷款申请难以得到金融机构的支持。中国人民银行颁布的《货款通则》明确规定：禁止借款人用贷款进行股本权益性投资以及在有价证券、期货等方面从事投机经营。这意味着无论是原公司还是管理层收购后的公司都无法通过抵押资产的方式获取贷款以作为收购用途，同时作为管理层的个人也不可以抵押股票来贷款收购股权。因此如果针对上市公司的MBO，管理层将面临较大的资金压力。而针对子公司的MBO，收购金额不会很高，融资压力相对较小，优质子公司的收益率也能保证管理层从该并购中的收益可以偿付外部融资成本。
（四）资产剥离
上市公司将子公司股权转让给子公司的管理层，从子公司来看实现了上市公司管理层收购，从母公司的角度看是资产剥离，实现了公司紧缩。因此，这种方式又被称为母公司的紧缩型MBO。上市公司资产剥离的主要原因有对形成的多元化经营的公司进行“修正”；满足公司战略改变的需要；改变公司的公众形象；满足公司的现金需要；纠正错误的并购；甩掉某些业务经营亏损的包袱；提供收购防御等。通过资产剥离可以增加公司的专业化程度，提高公司对核心业务的关注，提升整个公司的管理效率，实现主业与辅业分离的目的。管理层收购子公司后，仍可以维持与母公司的正常经济联系，减少因外界介入而增加的交易成本，从而有利于母公司的利益。
除了上述的主要动因外，上市公司出于保护商业机密、应对敌意收购、日后保持良好的合作关系等目的，在同等条件下，也倾向于把子公司全部股权出售给管理层，实现上市公司管理层子公司MBO。
三、监管建议与思考
上市公司管理层子公司MBO对改善管理层激励不足的现状、降低代理成本、提高资本运营的效率和效果具有一定的现实意义。但同时，我们也不能忽略其可能带来的负面影响。美国发生的“安然事件”也表明，即使是资本市场监管最为严厉、信息披露最为完全的市场，也可能出现少数利益群体损害中小投资者利益的行为。因此，我们重点应该防范的是管理层利用其优势地位侵占上市公司优质资源的行为。具体应从以下几个方面入手：
（一）完善相关的法律法规体系和信息披露制度
有关上市公司MBO的比较明确的法规是2002年12月1日开始实行的《上市公司收购管理办法》。《办法》涉及了对管理层、员工进行上市公司收购的问题，但其内容较为笼统，而且仅局限在上市公司股权收购层面，没有专门针对上市公司子公司MBO的法规。其他关于MBO的法律法规支离在《关于规范国有企业改制工作的意见》、《关于进一步规范国有企业改制工作实施意见的通知》、《企业国有产权向管理层转让暂行规定》、《企业国有产权转让管理暂行办法》等文件中。其中关于子公司MBO的更是处于真空状态，因此，建立一套针对管理层子公司MBO的完善、系统的法律法规体系迫在眉睫，其中应重点强化交易价格形成机制，提高交易过程的透明度，通过强制性的充分信息披露制度，详尽披露管理层子公司MBO的相关信息。包括转让时间、持有数量、金额、子公司资产评估、资金来源、对上市公司的影响等，以保证收购过程公开、公正。通过这些信息披露，尽量降低管理层的信息优势，同时使得相关风险向全体股东得以充分披露，降低股东的决策风险，维护全体股东的利益。
（二）完善公司的治理结构
完善的公司治理结构，有助于解决目前我国上市公司中监督机制虚化的现象，防范管理层利用子公司MBO侵占上市公司利益。对于公司各有形机关的人员组成，应严格按照《公司法》规定的有关公司人员的任职条件和资格及有关程序选举产生公司的董事、监事，再由董事会聘任经理人员；明确股东大会才是公司的最高权力机关；借鉴国外信托机制，完善股东委托代理投票制度，建立表决权信托制度，将公司法规定的股东委托代理投票制度详细化，保障股东会的全员性，防止和减少公司随意确定股东的参会资格，随意将众多小股东排斥于股东大会之外；建立股东代理投票机构，代理由于无暇参会的股东行使股东权；强化监事会的作用，明确赋予监事会代表公司对侵犯公司利益的董事、经理提起诉讼的权力；明确由公司外部董事（含独立董事）对设立管理层子公司MBO进行专门投票表决的制度等。
（三）建立有效的经理人市场
经理人市场作为一个要素市场，不仅为企业提供经理人才和人才能力信号，而且更重要的是其可以协同企业建立一套能科学选择和评价经理的系统体系，形成高效的经理人才市场竞争机制。通过经理市场，管理层的过去行为后果会通过经理市场事后反映出来，这种信息会影响管理层未来的职业前途。因此，管理层自然就会约束自己过度追求自身利益的行为。袁春生（2007）发现经理人市场竞争程度与上市公司财务舞弊负相关，竞争性的经理人市场有助于防止公司财务舞弊行为。因此，竞争激烈的经理人市场能够约束管理层过度追求自身利益的的短期行为。
（四）借助外部审计师的力量
Shleifer
【关键词】 管理层子公司MBO； 利益输送； 股权激励
一、问题的提出
代理成本问题产生于所有权和经营权的分离，让经营者通过持有公司股份成为公司的所有者，实现所有者和经营者利益的合一，可以有效解决代理成本问题。因此，从某种意义上说管理层收购是对建立在所有权、经营权两权分离基础上的现代企业制度的一种批判的继承，是对过度分权导致代理成本过大状况的一种矫正，故而许多经济转型国家将之作为实现国有企业产权制度改革的重要手段加以应用。
从资本市场的实践来看，1998年四通MBO“打响了中国MBO第一枪”，其后有粤美的、胜利股份等一系列企业成功实施了MBO。但自2003年之后，因为担心国有资产流失，监管机构对国有控股上市公司的MBO设置了诸多限制条件，国有控股上市公司的管理层MBO开始进入低谷却并未停滞，管理层子公司MBO作为一种替代手段在资本市场频频亮相，其中既有杭萧钢构、长春高新、珠江实业、ST通金马等成功经验，也有南京新百、长春高新等失败案例，同时市场上还有更多的上市公司管理层在跃跃欲试。为什么管理层不直接收购上市公司转而收购上市公司的子公司？管理层子公司MBO会不会带来新的国有资产流失问题？这些问题值得我们对公司管理层子公司MBO的动因进行深入探析。
二、动因分析
管理层为什么不直接并购上市公司而是并购上市公司的子公司，笔者认为主要基于以下动因。
（一）利益侵占
从收益角度来看，上市公司的管理层能够攫取更多的关于子公司的信息。如子公司内部的资产价值、盈利能力、未来的发展前景等，管理层作为自然人控股公司内经营业绩最好、发展前景最佳的子公司，能够有效规避投资风险，获得更多的投资利益。而且子公司规模小，机制相对灵活，上升潜力大，特别是在子公司未来有上市可能性时，管理层将获得更大的回报。从成本角度来看，上市公司管理层也是与上市公司股东进行子公司就股权价格进行博弈的最佳人选，利用其在上市公司中的优势地位，管理层可以在合法的范围内拿到最低的价格。在我国证券市场监管体系还不健全、上市公司的法人治理结构尚不完善的情况下，管理层有充分的动机针对上市公司优质子公司实施MBO。
（二）规避监管
由于上市公司管理层收购在股权定价、信息披露、违规融资等方面饱受市场争议，国家加大了对管理层收购的监管力度。国资委颁布《关于规范国有企业改制工作的意见》、《国有企业管理层收购暂行办法》等文件以及《证券法》和《公司法》中的若干限制条款成为上市公司MBO难以绕开的政策禁区。而上市公司的子公司一般为非上市公司，因此管理层对子公司MBO不容易引起人们的注意，在信息披露方面的监管也较少。当管理层对上市公司的MBO受到监管当局限制时，并购管理层熟悉的、有潜力的子公司成为管理层的一种替代选择。
（三）缓解融资压力
管理层收购作为融资收购的一种，其本身在蕴涵丰厚利润的同时也隐藏着巨大的风险。管理层收购中涉及的标的额一般都非常巨大，依靠个人能量往往难以完成，按照国外的商业实践，约80%的收购资金需要由管理层通过对外融资的方式筹措。通常，来自商业银行的信贷资金因其资金成本低、融资方便快捷，很适合用于管理层收购，国外的管理层收购资金大部分都来源于这个渠道。我国国有控股上市公司管理层由于制度原因，薪酬收入一直较低，同时管理层以收购股权为目的贷款申请难以得到金融机构的支持。中国人民银行颁布的《货款通则》明确规定：禁止借款人用贷款进行股本权益性投资以及在有价证券、期货等方面从事投机经营。这意味着无论是原公司还是管理层收购后的公司都无法通过抵押资产的方式获取贷款以作为收购用途，同时作为管理层的个人也不可以抵押股票来贷款收购股权。因此如果针对上市公司的MBO，管理层将面临较大的资金压力。而针对子公司的MBO，收购金额不会很高，融资压力相对较小，优质子公司的收益率也能保证管理层从该并购中的收益可以偿付外部融资成本。
（四）资产剥离
上市公司将子公司股权转让给子公司的管理层，从子公司来看实现了上市公司管理层收购，从母公司的角度看是资产剥离，实现了公司紧缩。因此，这种方式又被称为母公司的紧缩型MBO。上市公司资产剥离的主要原因有对形成的多元化经营的公司进行“修正”；满足公司战略改变的需要；改变公司的公众形象；满足公司的现金需要；纠正错误的并购；甩掉某些业务经营亏损的包袱；提供收购防御等。通过资产剥离可以增加公司的专业化程度，提高公司对核心业务的关注，提升整个公司的管理效率，实现主业与辅业分离的目的。管理层收购子公司后，仍可以维持与母公司的正常经济联系，减少因外界介入而增加的交易成本，从而有利于母公司的利益。
除了上述的主要动因外，上市公司出于保护商业机密、应对敌意收购、日后保持良好的合作关系等目的，在同等条件下，也倾向于把子公司全部股权出售给管理层，实现上市公司管理层子公司MBO。
三、监管建议与思考
上市公司管理层子公司MBO对改善管理层激励不足的现状、降低代理成本、提高资本运营的效率和效果具有一定的现实意义。但同时，我们也不能忽略其可能带来的负面影响。美国发生的“安然事件”也表明，即使是资本市场监管最为严厉、信息披露最为完全的市场，也可能出现少数利益群体损害中小投资者利益的行为。因此，我们重点应该防范的是管理层利用其优势地位侵占上市公司优质资源的行为。具体应从以下几个方面入手：
（一）完善相关的法律法规体系和信息披露制度
有关上市公司MBO的比较明确的法规是2002年12月1日开始实行的《上市公司收购管理办法》。《办法》涉及了对管理层、员工进行上市公司收购的问题，但其内容较为笼统，而且仅局限在上市公司股权收购层面，没有专门针对上市公司子公司MBO的法规。其他关于MBO的法律法规支离在《关于规范国有企业改制工作的意见》、《关于进一步规范国有企业改制工作实施意见的通知》、《企业国有产权向管理层转让暂行规定》、《企业国有产权转让管理暂行办法》等文件中。其中关于子公司MBO的更是处于真空状态，因此，建立一套针对管理层子公司MBO的完善、系统的法律法规体系迫在眉睫，其中应重点强化交易价格形成机制，提高交易过程的透明度，通过强制性的充分信息披露制度，详尽披露管理层子公司MBO的相关信息。包括转让时间、持有数量、金额、子公司资产评估、资金来源、对上市公司的影响等，以保证收购过程公开、公正。通过这些信息披露，尽量降低管理层的信息优势，同时使得相关风险向全体股东得以充分披露，降低股东的决策风险，维护全体股东的利益。
（二）完善公司的治理结构
完善的公司治理结构，有助于解决目前我国上市公司中监督机制虚化的现象，防范管理层利用子公司MBO侵占上市公司利益。对于公司各有形机关的人员组成，应严格按照《公司法》规定的有关公司人员的任职条件和资格及有关程序选举产生公司的董事、监事，再由董事会聘任经理人员；明确股东大会才是公司的最高权力机关；借鉴国外信托机制，完善股东委托代理投票制度，建立表决权信托制度，将公司法规定的股东委托代理投票制度详细化，保障股东会的全员性，防止和减少公司随意确定股东的参会资格，随意将众多小股东排斥于股东大会之外；建立股东代理投票机构，代理由于无暇参会的股东行使股东权；强化监事会的作用，明确赋予监事会代表公司对侵犯公司利益的董事、经理提起诉讼的权力；明确由公司外部董事（含独立董事）对设立管理层子公司MBO进行专门投票表决的制度等。
（三）建立有效的经理人市场
经理人市场作为一个要素市场，不仅为企业提供经理人才和人才能力信号，而且更重要的是其可以协同企业建立一套能科学选择和评价经理的系统体系，形成高效的经理人才市场竞争机制。通过经理市场，管理层的过去行为后果会通过经理市场事后反映出来，这种信息会影响管理层未来的职业前途。因此，管理层自然就会约束自己过度追求自身利益的行为。袁春生（2007）发现经理人市场竞争程度与上市公司财务舞弊负相关，竞争性的经理人市场有助于防止公司财务舞弊行为。因此，竞争激烈的经理人市场能够约束管理层过度追求自身利益的的短期行为。
（四）借助外部审计师的力量
Shleifer