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本文对我国上市公司除权(息)日前后股价行为的实证与讨论，近年来，世界许多国家或地区的证券市场均发现了上市公司股价在除权(息)日存在显着异常报酬的现象，先前的研究(例如Campbell&Beranek(1955)、Elton&Gruber(1970)、Eades，Hess&Kim(1984)、Bartholdy&Brown(1999)等)显示此现象可能与“税负效应”(Tax Effect)有关，亦即除权(息)日的异常报酬主要在反应该市场上投资者的资本利得税与股利所得税的税负差异所致，过去研究税负效应(Tax Effect)的文献中，以美国学者Elton&Gruber(1970)所提出的“价格降幅相对股利比”(price drop ratio)最具代表性，我国过去研究“税负效应”的文献都直接引用Elton&Gruber(1970)的模式对上市公司的现金股利进行研究。
然而Elton&Gruber(1970)模型的研究背景是基于美国税法的架构下所设计的，美国税法对股东取得送转股不课征个人所得税，而我国的税法规定则与美国极为不同，依照我国税法规定，我国对上市公司送股视为个人所得课征个人所得税，而对资本公积金转增股本1则不视为个人所得，不必课所得税，且我国对投资人股票交易产生的资本利得则采取免税的规定，这些方面与美国规定差异很大，在做我国税负效应这方面研究时，必须加以考虑，因此本研究首先考虑到了我国特殊的税法规定，将Elton&Gruber(1970)的模型重新修正，提出一个新的且适用于我国特殊税法规定下的衡量模式。本研究即以此为出发点，首先将Elton&Grouber’s(1970)的模型加以延伸推导，得出在我国特殊税法规定下，对我国“税负效应”(Tax Effect)应有的衡量模型，其次，本研究并以前面所修正的模型计算投资人之隐函税率，对我国上市公司除权(息)日股价异常报酬是否反应投资人的“税负效应”(TaxEffect)进行验证，再者，本研究考虑到了我国二级市场投资人高换手率、高投机性的特性，以事件研究法(Event Study)分析我国上市公司送转股除权(息)前后的股价行为，对除权(息)前后的股价异常报酬进行了实证，以了解我国二级市场投资人对上市公司送转股除权(息)事件的市场反应情形，最后，本研究分进一步以“比价心理假说(Bargain Hunting Hypothesis)”验证影响除权(息)前后股价行为的相关因素，对影响我国投资人参与除权(息)决策因素加以分析，本研究之实证结果如下：
在计算税负效应时，在研究方法上Elton&Gruber(1970)的模型中的“除权(息)日当日股票价格”共有4种方法可选择，分别是：(1)除权(息)日“开盘价”(2)除权(息)日“收盘价”(3)“调整当日市场实际报酬后的收盘价”及(4)”调整当日预期报酬后的收盘价”共4种，本研究分别对这4种方法分别加以检验，实证结果显示，在全样本中，仅有以第(1)种“开盘价”的方式所计算的结果具有税负效应现象，且其计算出来的隐含税率为20.77％，与我国税法规定接近，且达10％的显著水平，而在各年度样本中，仅有在03年中以第(2)种“收盘价”的方式计算的结果显示具有税负效应现象，但隐含税率值为51.38％，显著超出了我国税法对股利所得所课征的税率，表示除了税负效应外，尚有其它的因素影响了投资人的决策，此外，在以第(3)种及第(4)种方式修正了市场报酬因子之后，则重新计算结果发现不论在全样本及各年度样本而言其结果均不显著，表示在考虑完市场报酬因子后，我国上市公司送转股除权(息)日的税负效应未达统计上的显著水平。
一、本研究进一步以事件研究法(Event Study)分析我国上市公司除权(息)前后的股价行为，实证结果显示，累积平均异常报酬率在除权(息)前6日到除权(息)前、1日(t=-6-t=1)之值为1.327％且达到1％的显著水平，在除权(息)前3日到除权(息)前1日(t=-3-t=1)之值为0.050％且未达到统计上的显著水平，但累积异常报酬已没有之前(t=-6-t=1)多，而在除权(息)日当天的异常报酬(AR(t=0))之值为．0.364％且达到1％的显著水平、在除权(息)日到除权(息)后二天之累积异常报酬为-1.381％且达到1％的显著水平，代表我国投资人对上市公司股利在除权(息)日前几天即会有正向累积异常报酬之情形，反应出投资人的“预期心理”现象，而在除权(息)日及以后的期间，投资人则开始卖出持股，股价呈现负向累积异常报酬的情形，股价在除权(息)前后波动程度非常大，投资者短期投资的行为明显，而这种反应预期心理的现象也支持了第1项的实证结论。二、本研究再以“比价心理假说”(Bargain Hunting Hypothesis)的角度，分别提出了三个回归模型，对除权(息)前后股价行为的影响因素进行复回归分析，实证结果验证了在模式1及模式2中，投资人对除权(息)的预期心理所产生的累积异常报酬(CAR(t=-3-t-1)及CAR(t=-6-t=-1)与该个股的现金股利率有显著的正向关系，而与送股率及资本公积金转增股本率无显著关连性。而在模式3中，除权(息)日及以后的累积异常报酬(AR(t=0)及CAR(t=0-t=2))与除权(息)的权值(value of right)呈显著正相关，表示除权(息)虽然使股票价格下降，但投资人仍会认为自已的财富有所增加，而更乐于购买该个股，因此除权(息)前后的累积异常报酬会与现金股利率、股票股利率或权值(valueofright)2成正比，比价心理假说获得实证上的支持。
本研究以2001年至2004年我国深沪股市的上市公司中，实际在当年度进行送股或转股除权(息)的上市公司为研究样本，研究数据主要来自于CSMAR及TEJ数据库系统，本研究主要借鍳了Elton&Gruber(1970)的思想和方法，并同时采用了事件研究法和回归模型分析，以对我国上市公司送转股除权(息)前后的股价行为进行更深入的研究，本文的结论对我国实证会计研究及证券市场监管都有一定的意义，文章的主要贡献可分为学术及政策二方面，简要分述如下：一、学术方面：
(一)本文所使用的研究模式具有创新性，本研究首先考虑到了我国特殊的税法规定将Elton&Gruber(1970)的模型重新修正，并改正其模型在研究方法上的缺点，提出一个新的且适用于我国特殊税法规定下的税负效应(Tax Effect)衡量模式，除了可供研究除权(息)日股价行为使用外，该研究模型尚可做为日后研究我国税制与股价关连性(例如所得税制变动对股价报酬率的影响等)议题的研究基础。
(二)本文以除权(息)日为事件日进行事件研究(Event Study)，研究我国投资人对上市公司送转股除权(息)事件的市场反应，具一定学术意义，先前我国对上市公司股利政策的市场反应相关研究，多在上市公司股利政策宣告时的市场反应，国外文献在讨论送转股的股价行为时，多半以“除权日”为事件日，因为除权日是代表股东实质上是否享受到送转股权利分界点，本文以除权(息)日为事件日进行事件研究，研究我国上市公司股票除权(息)前后的股价行为，具有一定的学术意义。
(三)本研究考虑了我国证券市场目前监管经验尚不成熟的特性，在证券市场的高换手率及高波动性的环境下，形成了投资者高度的投机行为现象，本研究首先试图从此观点出发，以投资者的“比价心理假说”(Bargain Hunting Hypothesis)去分析影响除权(息)前后股价行为的因素，实证结果并支持该假说，日后对我国股价行为进行相关研究时，也应参考本研究的结果，考虑我国市场参与者短期投机的特性进行分析。
二、政策方面：
(一)由市场交易面的观点而言，由于我国二级市场具有高换手率、高投机性和股价波动剧烈的特点，且在税法规定资本利得免税的条件下，使各种机构或违规势力有机会利用广大中小投资者的非理性心理因素而有操纵股价的机会，而上市公司的送转股行为即是一例，上市公司的送转股常成为市场炒作股价的题材之一，本研究以经验数据证明了送转股除权(息)前后股价有显著异常报酬的情形，显示市场投机炒作风气盛行，证券监管单位应加强监管力度，减少市场操纵股价的行为发生。 (二)由上市公司发行面的观点而言，送转股是广泛存在于我国证券市场的特殊现象，美国证券市场的上市公司多半仅以现金股利做为分配盈余的方式，我国证券市场发展历史较短，投资者成熟度不足，过度重视短期收益的结果导将影响市场长期稳定的发展，主管机关对上市公司送转股的行为应严格监督限制，且对上市公司送股后所保留资金之实际运用情形及执行绩效亦应加以追踪控管，并完善相关信息披露制度，以利投资大众了解，才可促进市场良性发展。