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现金持有决策是公司的一项重要的财务决策。融资约束是影响现金持有决策的最重要的因素之一,而相关研究基本集中在以美国为代表的发达国家,对于发展中国家尤其是转型经济国家研究相对较少,我国是正处在转型阶段的发展中国家,经济环境及制度背景都与发达国家存在巨大差异,因此不能照搬西方理论,同时,我国资本市场不完善,融资约束问题十分突出,正是基于这种背景和考虑,本文将结合中国的国情,在借鉴国外的相关理论和方法基础上,利用中国上市公司为研究对象,从融资约束角度出发集中探讨公司的现金持有行为,希望能通过本研究,对国内关于公司现金持有的政策理论研究进行有益的补充和充实,并以此为决策者提供一点借鉴和参考。
本文一共分为五章,首先导出研究问题,并对国内外相关研究文献进行梳理。第二章是相关的理论分析,为后面的研究提供理论和方法的准备。第三章至第五章是本文的主体部分,从融资约束角度出发,借鉴ACW(2004)的研究思路,提出两个假设、构建回归模型；选取适当的变量并运用多元判别分析法作为融资约束程度的分类标准,将上市公司分为高融资约束公司和低融资约束公司两组；再分别进行回归验证假设并分析。最后总结了本文的研究结论并进行相关讨论,指出研究当中存在的一些局限性,并提出未来改进方向。
本文选取2004—2008年连续五年沪、深两市的全部非金融类上市公司作为研究对象,剔除ST、*ST、PT,新上市、退市以及数据披露不全的公司后,最终得到了4573个样本数据。然后进一步利用EXCEL和SPSS软件对样本进行分类和分析,具体来说,通过描述性统计和多元线性回归,运用现金一现金流敏感度性指标来研究融资约束与上市公司现金持有政策之间的关系。
经过实证回归,我们发现利用中国上市公司的样本数据得出的结论并不完全符合西方的一般理论,具体来说,我国上市公司高融资约束组的现金-现金流敏感度显著为正,这与ACW(2004)的结论相符；但是我们的回归结果同时显示,低融资约束组的现金-现金流敏感度显著为正,并且高于高融资约束组的相关数值,表明在我国,融资约束与现金持有负相关,经过分析,得出主要结论如下:
(1)在我国,融资约束影响现金持有,表现为融资约束公司组的现金-现金流敏感度显著为正,即融资约束的存在使得公司储存现金以保证未来的资金需求。这与ACW(2004)结论一致,也与我们的假设一致。
(2)低融资约束组的现金一现金流敏感度均显著为正,这个结论与Almeida(2004)等国外学者使用美国上市公司数据得出的结论是不一致的。本文认为,这种现象的因为在于我国上市公司可能普遍存在融资约束,从而导致低融资约束公司组的现金-现金流敏感度也显著为正。
(3)融资约束程度低的企业比融资约束程度高的企业有更高的现金-现金流敏感性,融资约束程度与现金-现金流敏感度呈负相关关系,这个结论同样与ACW(2004)不符。我们的解释是我国上市公司普遍存在“自由现金流”现象,公司管理层基于自利目的积累现金的行为导致了低融资约束公司组的现金-现金流敏感度高于高融资约束组的相关数值,反映了我国在公司治理结构及外部监管制度上存在着很大的问题。
由此带来的启示是:我国应该进一步推进资本和信贷市场的改革,促进市场健康发展,并为上市公司提供多渠道的融资环境,以达到降低公司外部融资成本,从而缓解公司的融资约束程度的目的。同时,应该加快完善上市公司的信息披露制度的步伐,以降低信息不对称的程度,使那些有良好投资机会和成长机会的上市公司不受到融资约束。最后,应完善公司治理结构,并建立和有效实施对公司管理层的外部监管制度。一方面建立起能对公司管理层的现金持有决策和使用现金行为有效监督和约束的公司治理机制。另一方面,还可以通过投资者加强评价能力等方法来提高上市公司质量,并限制上市公司现金低效配置行为,进一步帮助上市公司管理层理性配置资本、树立成长信用。