【摘 要】
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我国资本市场迄今发展了30年,上市公司数量共计达到3938家,总市值超过73万亿元,跃升成为全球重要的资本市场之一。在中国经济转型的背景下,并购重组是实现产业结构调整和改革的有效手段,是上市公司实现资源整合、产业升级的重要方式。随着中国上市公司并购重组的发展,自2008年监管部门首次制定业绩承诺的政策起,业绩承诺越来越广泛运用于上市公司并购重组交易中,切实提升了我国资本市场并购重组的效率。随着我国
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我国资本市场迄今发展了30年,上市公司数量共计达到3938家,总市值超过73万亿元,跃升成为全球重要的资本市场之一。在中国经济转型的背景下,并购重组是实现产业结构调整和改革的有效手段,是上市公司实现资源整合、产业升级的重要方式。随着中国上市公司并购重组的发展,自2008年监管部门首次制定业绩承诺的政策起,业绩承诺越来越广泛运用于上市公司并购重组交易中,切实提升了我国资本市场并购重组的效率。随着我国上市公司并购重组活动日趋活跃,并购标的资产业绩承诺问题也日渐突出:业绩承诺“精准完成”占比较高;业绩承诺未完成率逐年上升等。从2008年首次“要求应当提供盈利预测报告”的证监会第53号令,到2019年证监会第159号令加强对业绩承诺的监管,要求“严格履行补偿义务”,“超期未履行或违反业绩补偿承诺”,“采取相应监管措施”,历经四次调整。国家一直积极鼓励和扶持上市公司并购重组,对业绩承诺的监管也经历了从政策要求——市场选择——政策倡导并有效约束的发展过程。签订业绩承诺协议是否会对并购溢价起到支持作用?进而,业绩承诺协议条款的设定,是如何影响并购溢价的?探索和研究这些问题对于进一步引导和规范业绩承诺对我国并购重组的促进作用具有很好的理论价值和现实意义。本文选取2008年-2019年我国上市公司签订了业绩承诺的并购重组作为样本,从业绩承诺协议条款设置的契约层面分析影响并购溢价的主要因素。通过大量阅读整理业绩承诺协议条款和手工整理相关数据,发现所有协议的设置都包括三个基本条款:承诺业绩、补偿方向和补偿方式。承诺业绩的约定期限大多数为三年,根据公司战略和行业特性的不同,承诺期从一到十年不等;承诺业绩的金额一般都要远远高于标的公司的账面净资产,增幅和并购溢价直接相关。补偿方向也从最初的未履约标的公司向并购方支付补偿的单向补偿,在2010年以后又涌现出并购方向业绩承诺完成优秀的标的公司提供激励的双向补偿,体现了补偿条款的积极意义。补偿方式主要包括现金补偿和股份补偿两种方式,由于股份补偿以减少股权和分红权为代价,对标的公司股东的约束力要比现金补偿更强。影响并购溢价的因素较复杂,每件并购重组案例都有自身特点,总体而言,并购溢价的影响因素分为业绩承诺协议条款带来的影响和非业绩承诺协议条款带来的影响。非业绩承诺协议条款在具体的并购重组案例中是不可人为改变的,但对并购溢价也有影响,例如是否关联方、并购双方财务数据等,所以在本文模型中以控制变量出现。业绩承诺协议中具体的条款设置是人为商榷的,那么怎样设置条款会对双方更合理更有利,是建立模型的初衷。本文以业绩承诺相对倍数（平均每年承诺业绩/标的公司账面净资产）、补偿方向（双向补偿或单向补偿）、补偿方式（股份补偿或现金补偿）这三个核心条款要素为自变量,并购溢价作为因变量,其他非条款影响因素作为控制变量,建立多元线性回归模型。根据回归结果显示,三个自变量均在0.01的水平下显著正相关,验证了理论分析逻辑。实证分析结果说明了业绩承诺条款的设置非常重要,对并购溢价有一半以上的解释能力。业绩承诺相对倍数越高,给并购方传递的信号越好,越会促使并购溢价的提高。对于标的公司的原有股东而言,并购溢价越高,自己可以获得的利益越大,也有意愿推高承诺业绩;对于并购方而言,在信息不对称和不完全契约环境下,业绩承诺协议能够降低自己的并购风险,所以并购双方会如此热衷签订业绩承诺协议。业绩承诺相对倍数是影响并购溢价的主要因素,除此之外,双向补偿比单向补偿更有助于提高并购溢价;股份补偿比现金补偿更有助于提高并购溢价。本文的研究结果的理论意义在于区别已有的并购溢价的影响因素研究,从业绩承诺协议的契约层面出发,研究具体条款对并购溢价的影响路径。同时也为我国上市公司在以后的并购重组的业绩承诺协议条款的设置,提供了重要的参考意义。监管部门对我国上市公司并购重组中业绩承诺协议的运用和条款设置除了政策监管外,在审核时还通过窗口指导意见给予规范,本文的研究结果也为监管部门对业绩承诺的指导提供了参考意义。
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