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股权分置改革以后,定向增发成为了我国上市公司股权再融资的主流方式,受到市场热捧和上市公司青睐。股革以来几年的实践表明,定向增发有助于减小上市公司融资对市场的压力,为企业引入新的战略股东、注入优质资产、进行收购兼并、实施管理层股权激励等提供新的工具和渠道,对我国上市公司和资本市场的发展起到了积极的促进作用。但由于定向增发涉及到大小股东之间以及原有股东和新股东之间的利益再分配,在我国目前股权集中度相对偏高的前提下,定向增发也有可能成为大股东通过支付较低对价、注入不良资产等方式实现利益输送的手段之一。那么,我们应该如何看待和评价定向增发这一新兴的股权再融资方式呢?
本文以我国上市公司2006至2009年的定向增发行为为研究对象,通过理论分析和实证检验,从制度背景和基本特征、定价行为、决策动因、短期市场反应和长期绩效等方面,对中国上市公司定向增发行为进行了全面系统的研究。
首先,本文从我国上市公司股权再融资的现状入手,描述了股权分置改革以后定向增发成为我国上市公司股权再融资主流方式的客观现实,继而分析了我国定向增发制度背景和上市公司定向增发行为的基本概况。由于增发股份的定价是上市公司定向增发行为研究中的核心问题之一,因此,本文从定向增发行为的定价问题入手分析了上市公司定向增发行为的本质特征,发现我国上市公司定向增发价格相对于增发时的市场价格存在较高的折扣率。决定折扣率的因素既包括大股东机会主义、流动性限制和信息不对称等影响一级市场发行价格制定的因素,还包括市场行情和投资者情绪等影响二级市场股票估值的因素。
其次,本文将影响上市公司定向增发偏好的因素分成外部因素和内部因素,研究了我国上市公司偏好定向增发的决策动因。外部因素是指存在于上市公司外部对上市公司股权再融资方式选择产生影响的因素,如政策和制度设计因素等；内部因素则是指存在于上市公司内部影响上市公司股权再融资方式的因素,主要包括公司特征因素和公司治理因素等。中国上市公司对定向增发的偏好来源于外部因素和内部因素的综合作用。
再次,本文从短期市场反应和长期业绩两个方面对上市公司定向增发行为的经济后果进行了全面分析。一方面,我国上市公司发布定向增发预案时产生了显著正向的市场反应。大股东认购、信息不对称、市场情绪以及上市公司成长性和盈利能力均是影响上市公司定向增发正向市场反应的重要因素。另一方面,我国上市公司定向增发后的长期市场业绩表现不佳,长期经营业绩出现了下滑。借鉴行为金融学的理论框架和研究范式,本文发现过度乐观是造成上市公司定向增发后长期市场业绩表现不佳的重要原因。也就是说,上市公司定向增发前后,市场或投资者对上市公司未来业绩的信念发生了反转,同时,投资者在定向增发实施前对上市公司的过度乐观也与正向市场反应相对应。投资者信念发生反转的内在原因是上市公司经营业绩的下滑或者是没有维持增发前经营业绩上升的趋势。本文对上市公司定向增发后长期业绩下滑影响因素的检验发现,上市公司定向增发前的盈余管理行为和自由现金流水平、定向增发后的过度投资以及大股东及其关联方的认购是造成定向增发后长期经营业绩下滑的重要原因。
最后,根据本文的研究结论,本文有针对性地提出了相应的政策建议,包括完善我国证券定向增发的相关制度、加强上市公司定向增发行为的法律监管、加强投资者教育等。