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股权风险溢价指的是股票资产收益率与无风险收益率之间的差额。股权溢价的研究,对于我国资本市场有特殊意义。第一,股权溢价是决定股票价格水平的重要因素。第二,股权溢价在项目投资决策中起关键作用。第三,股权溢价在资产配置和财务决策中起重要作用。
股权风险溢价的估计有历史法和预期估计。实践证明股权风险溢价的数值大小是随着时间区间的改变而改变的,或者说是股权溢价的大小随着市场估值的变化而变,因此一个重要的问题就是,在每一个时点怎样估计股权风险溢价。估计股权风险溢价的大小,最好是采用估值比率模型预测未来的回报,古典的估值模型是戈登增长模型,采用戈登增长模型估计我国深沪两市A股1991-2009年预期的收益率,再将戈登增长模型估计得到的股票预期收益率减去一个无风险的收益率,得到我国深沪两市A股市场的股权风险溢价,实证分析发现:
(1)我国深沪A股市场是存在股权风险溢价的,历史法和FF方法从红利、盈利增长模型得到的我国深沪A股1991-2009的股权风险溢价的数值分别为0.1760、0.2921和0.4131,而Campbe11方法得到的股权风险溢价的数值为0.0271。如果把估计的时间区间变成是1995-2009年,则FF和Campbell方法得到的预期股权风险溢价的数值分别为:0.0755、0.0562和0.0327,历史法得到的股权风险溢价的数值为0.1155。基本面估计比历史法估计的平均股权风险溢价更加精确。因为在深沪A股市场1995-2009年估计的股权风险溢价,基本面估计方法得到的标准差比平均估计的小得多。
(2)FF方法的夏普比率在两个时间段的变化很大,红利增长模型在1991-2009年和1995-2009年估计股权溢价得到的夏普比率,前一时间段是后者的3.07倍;盈利增长模型为5.84倍,简而言之,波动幅度非常大;历史法估计溢价的夏普比率在两个时间段的变化为前者是后者的1.21倍,Campbell方法为66％。显而易见,FF方法的估计结果十分不理想,但是历史法和Campbell的方法很难得出一个确切的结论,这两种方法的夏普比率都在变化,但是变化的幅度差异不大。
(3)FF方法的估计结果表明FF方法可能不适用于我国,一个可能的原因是,FF的基本面估计的一个运用的前提条件是假设估计的时间期间足够长,那么复利的红利增长率和复利的盈利增长率会接近于资本利得的复利增长率,在FF估计的是美国股票市场超过100年的数据,但是在我国的深沪只有短短的20年,这就可能导致FF基本面的估计结果在我国是不适用,不是FF的方法不对,只是可能是不适用于我国的股票市场的情况。文中从标准差、夏普比率和变量的平稳性发现,历史法、FF和Campbell方法估计我国深沪A股的股权风险溢价,Cambell方法是优于前两者的。
最后分析我国股票市场影响股权风险溢价的因素。