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2009年5月8日，上海市人民政府在关于推进上海加快发展现代服务业和建设国际金融中心的相关文件中指出，积极支持上海证券交易所国际板建设，适时启动符合条件的境外企业在上海证券交易所上市，推进红筹企业在上海证券市场发行A股。中国人民银行发布的《2008年国际金融市场发展报告》也明确指出“进一步研究红筹企业回归A股市场以及推进国际板建设的相关问题，增强中国证券市场的影响力和辐射力，提升中国资本市场的国际竞争力。”但是，目前对于国际板的开设和红筹股回归A股市场是存在比较大的争议的;其中一项争议是关于这类股票在A股市场发行上市可能会在一定程度上推高A股市场的泡沫程度。目前，虽然国际和国内的学术界研究交叉上市的文献比较多，关于股票市场泡沫研究的文献也比较多，但是交叉上市的研究大多集中在发行溢价、收益率和公司治理等方面上，股票市场的泡沫研究也多是在泡沫形成原因和泡沫测量方法上，以交叉上市为背景研究股票泡沫程度的影响比较少，所以，本文在选题上存在创新之处。 由于红筹股的回归还没有开闸，本文选取了与红筹股在特征上最接近的H股进行研究，因为它们大多是优质的国有企业，且在行业中处于龙头地位。由于H股回归从开始到现在将近有20年时间了，各个时期回归的H股的特征是不同的。本文先将H股的回归历程按照回归的密集程度将其分为三个阶段:1993年至2000年，2001年至2005年和2006年以后，这三阶段的时间划分也在政府的相关政策中找到依据。再在每个阶段中根据每个年份回归A股市场首次募集资金的规模和回归的H股公司数目选取最有代表性的年份进行研究，按照这个标准分别选择1994年、2001年和2007年作为三阶段的代表年份。这样划分三个时间段进而选取每个阶段的代表年份来研究H股回归的特征也是本文的创新处之一，尤其第三阶段的数据是最新的数据。 在研究方法上，本文将每年回归的股票看成一个股票组合，先采用F-O模型计算出三个代表性年份中回归的H股组合和当年A股市场的合理市盈率。选取F-O模型是因为与传统的股利折现模型和自由现金流折现模型相比，F-O模型的运算基本采用财务数据，这对于上市公司而言是比较容易获得的;另一方面F-O模型的股票价格计算结果中的相当大的比重来自于当前的每股净资产额，这个是实际数据而非估计的数据，这意味着主观估计造成的真实值的偏离对模型的最终结果影响较小。本文还利用资本资产定价模型计算F-O模型中需要的股东要求的收益率;其中，无风险利率根据金融机构一年期存款利率计算，市场收益率采用当年A股市场所有股票的加权平均收益率计算得到，在系统性风险系数的计算上先计算出回归的每支股票所在行业的系统性风险系数，再以每支股票的市值为权重，得到加权平均的系统性风险系数。本文将F-O模型与资本资产定价模型结合求出选取的各个代表性年份回归的H股和当年A股市场的理论市盈率。再采用历史数据，采用加权平均的方法分别计算出相应年份中回归的H股和A股市场的实际市盈率;然后选取相对泡沫程度为研究指标，即实际市盈率与理论市盈率的差比上理论市盈率，计算出各自的相对泡沫程度，这也是目前国际和国内研究泡沫程度比较常用的方法;将各年份回归的H股与当年A股市场的相对泡沫程度进行对比，以期望发现H股回归对A股市场整体市盈率的影响，从而为解决国际板开设和红筹股回归的相关争议提供一种解决思路。 采用本文选取的数据和模型，经过计算和比较发现除1999年外，2001年和2007年回归的H股的相对泡沫程度均小于当年A股市场的相对泡沫程度，因此，本文认为H股回归并未推动A股市场的整体市盈率，换言之，H股回归并没有推高A股市场的泡沫程度。这其中的原因可能是回归的H股多是行业内的龙头企业，它们的市值一般比较大，所以难以被操纵;而且它们多是优质的企业，市场对它们的盈利能力的预期是比较乐观的，认为它们的盈利是可以持续并且稳定增长，因此对于这类股票的通常抱有价值投资的心态，希望长期持有以分享其业绩增长带来的收益而非赚取短期的买卖差价;另一方面，这些公司是先到海外发达的资本市场上市的，这些资本市场在法律要求和公司治理的规范上均比A股市场高。这些公司经过发达资本市场的高标准严要求，更能保护投资者尤其是小股东的利益，并且它们的信息更加及时和透明。这恰好避免了传统泡沫理论中由于信息不对称造成的非理性泡沫形成，从而在一定程度上减少了泡沫的程度。此外，回归的H股在A股市场的换手率普遍排在其所在行业排在中相对靠后的位置，这也从一个侧面反映它们的泡沫程度比行业内其他公司低。 本文研究H股的回归对A股市场市盈率的影响的最终目的是为关于红筹股的回归和国际的设立对A股市场市盈率影响的争议提供参考思路。红筹股与H股有很多相似之处，它们在行业内有举足轻重的地位，公司的经营效益在行业中居于前列，都是先在发达的资本市场上市，经受了严格的法律和制度要求，能够给予投资者更多更好的保护，及能及时提供有效信息。但是，红筹股与H股的最大区别是注册地的不同。红筹股公司多是在中国大陆境外注册，如开曼群岛，而H股公司的注册地是在中国大陆境内;从法律意义上讲，红筹股公司属于海外公司，它在A股市场上发行股票属于海外公司在境内融资，这涉及到国际板开设的问题。关于国际板开设及红筹回归的争议之一就是它们在A股市场的上市会推高A股市场的泡沫程度，但是需要看到的是，红筹股公司与H股公司的共同点，这些共同点在本文看来会使红筹股回归获得于H股相似的效果，即使短期可能不同，但是长期来看，会有很大的相同之处。同样，对于国外大型公司在A股市场发行股票，也有这方面的效果。更值得期待的是它们在A股市场上市若能为A股市场的上市公司起到良好的示范作用，那么A股市场整体的市盈率可能会得到一定程度上的改善。