【摘 要】
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我国非金融企业的负债水平自2008年国际金融危机以来不断上升,非金融企业的过高杠杆率隐含着较高的风险,威胁着经济的稳定发展,因而该问题亟待解决。“去杠杆”政策便是为高杠杆潜在风险问题而提出的一项解决措施。“去杠杆”本质上是资本结构的动态调整过程,维持合理的资本结构水平对保障整个经济社会资源的优化配置具有重要的意义。在经济新常态的背景下,企业对于其资本结构的调整决策受到诸多方面因素的影响,如宏观经济
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我国非金融企业的负债水平自2008年国际金融危机以来不断上升,非金融企业的过高杠杆率隐含着较高的风险,威胁着经济的稳定发展,因而该问题亟待解决。“去杠杆”政策便是为高杠杆潜在风险问题而提出的一项解决措施。“去杠杆”本质上是资本结构的动态调整过程,维持合理的资本结构水平对保障整个经济社会资源的优化配置具有重要的意义。在经济新常态的背景下,企业对于其资本结构的调整决策受到诸多方面因素的影响,如宏观经济环境的发展状况以及企业本身的一些特征因素等等。其中,政府实施的经济政策对企业杠杆水平调整决策的影响比较重大和明显,往往受到关注,但与之相伴的经济政策不确定性因素的影响也是不容小觑的,不确定性因素会对企业管理层的预期造成影响,进而影响到企业的生产经营活动。因此经济政策不确定性可能影响到企业的融资决策,进而可能影响企业资本结构调整。那么,经济政策不确定性、融资决策是否会影响企业资本结构的动态调整?其影响机制又如何?本文由此展开研究。本文以2008-2019年我国沪深A股上市公司为研究样本,遵循“经济政策不确定性—融资决策—资本结构调整速度”的主要研究思路,基于目标融资模型构建了一个阐释经济政策不确定性经由融资决策影响企业资本结构调整速度的逻辑框架。首先,利用目标资本结构估计模型估计了我国上市企业的目标资本结构水平。其次,基于目标融资模型测度了我国上市公司的资本结构调整速度（Speed of adjustment,SOA）,区分了企业资本结构调整的主动调整和机械调整。再次,基于固定效应模型,实证检验经济政策不确定性（Economic policy uncertainty,EPU）对企业资本结构调整速度的影响。最后,利用中介效应模型分析了企业融资决策在经济政策不确定性对企业资本结构调整速度影响中的中介作用。本文通过理论分析和实证研究,得出主要结论如下:（1）中国上市企业之间资本结构调整速度的差异性较大,本文基于目标融资模型区分企业资本结构的主动调整和机械调整,测得中国上市公司主动调整情况下的企业资本结构调整速度为12.6%,是随机融资情况下（6.0%）的两倍还要多。（2）企业的融资决策受经济政策不确定性影响显著,企业权益和债务的发行在高经济政策不确定性环境中受到抑制。基于企业净权益和净债务的发行情况,构建衡量企业融资决策的二分变量,进一步通过实证检验来厘清企业融资决策受经济政策不确定性的影响情况。结果表明,经济政策的不确定性显著地抑制了企业净权益和净债务的发行。（3）企业杠杆水平的动态调整受经济政策不确定性的抑制作用显著。按照企业净权益和净债务的发行情况,将样本企业划分为权益融资样本、非权益融资样本、债务融资样本以及非债务样本四类子样本,基于子样本检验经济政策不确定性对资本结构调整速度的影响,得到的结论和总体样本一致。（4）融资决策在EPU对SOA影响关系中的中介效应显著,EPU会通过影响企业的融资决策,抑制企业权益和债务的发行,进而抑制企业杠杆水平的动态调整。本文的创新点主要体现在:（1）在研究方法上,部分调整模型一直是企业资本结构调整速度研究的主力军,该模型在以往的资本研究中受到大多数研究者的青睐。然而,传统的部分调整模型仅仅只关注于总体杠杆的演变,混淆了杠杆的机械均值回归与积极的融资决策带来的调整效果,公司的资本结构又恰恰是由融资决策所决定的,因此有学者认为传统的局部调整模型在正确量化SOA方面存在误差。基于此,在资本结构调整速度的测度方面,本文借鉴Maroney et al.（2019）的研究,构建了嵌入融资决策的目标融资模型,区分企业资本结构的主动调整和机械调整,测度了中国上市企业的资本结构调整速度。（2）在研究内容方面,资本结构调整速度快慢、调整成本大小还有调整速度的影响因素是相对关注比较多的主题。在资本结构调整速度影响因素的研究中,探讨经济政策不确定性与企业资本结构调整速度关系的文章并不多见。此外,融资决策作为资本结构调整的关键成分,国内与之相关的研究也比较少见,本文根据企业权益和债务的发行情况,构建了衡量企业融资决策的二分变量进行实证研究。
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