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资本结构是指企业各种资金来源的构成及其比例关系。如何通过优化企业资本结构提升企业的价值一直是资本结构研究的核心问题。由MM理论可知,企业负债的税盾收益与公司所得税税率相关。公司所得税率越高,企业由于债务融资所支付的利息可抵税的好处就越多。从我国的实际情况看,公司所得税率偏高,企业理应倾向于采取债务融资。但事实上,我国企业的资本结构与现代资本结构理论相悖,特别是上市公司,更存在着对股权融资的强烈偏好,并偏好于送、配股等股本扩张型的分配方式。国内众多学者就这一问题的因为进行了各种探索,但从税收视角出发进行研究的成果却不多,尤其以西方经典文献为基础,结合中国实际进行实证分析的研究更少。本文通过对上市公司资本结构与税收因素相关性的研究,从税收角度对我国上市公司的资本结构特征进行解释,发现税收环境不规范和“预算软约束”问题是影响我国上市公司进行科学决策的重要因为。
本文按照理论研究——实证检验——结论建议的思路展开论述。论文共分八章,各章的主要内容如下:
第一章为导论。通过对理论和现实背景的梳理,提出问题,介绍本文的研究思路和方法,并对本文的创新之处与不足进行了归纳。
第二章为资本结构文献综述。以税收为主要脉络,归纳了西方经典文献中对税收和资本结构、资本结构和公司价值的主要方法和观点,从而为后文的实证研究奠定扎实的研究基础。
第三章为资本结构优化理论的构建。该部分首先对四种主流的资本结构优化目标进行了合理性分析,得出公司价值最大化是最理想的资本结构优化目标；其次,对资本结构与公司价值的关系进行了探讨,认为资本结构通过影响企业的激励机制、约束机制和内部控制进而影响公司价值；最后对资本结构的影响因素分宏观因素、行业因素和公司特征因素三类进行了总结。
第四章为我国上市公司资本结构的现状及其成因分析。该部分首先从平均资产负债表、资产负债率、负债期限结构以及行业特征对我国上市公司资本结构现状进行分析,认为我国上市公司资本结构的现状表现为:负债总量偏低,长期负债在负债总额中所占比重偏低,流动负债所占比重偏高,且流动负债主要由银行借款和商业信用构成；而在融资结构中,内源融资的比例普遍很低,外源融资在融资结构中占绝对的优势,一些上市公司甚至完全依赖于外源融资,并且外源融资表现出强烈的股权融资偏好。其次,针对现状,分析其因为主要来自五个方面:(1)我国证券市场的发展具有浓重的行政色彩；(2)发行股票筹资容易；(3)股权融资的资本成本偏低；(4)债券市场不发达；(5)债权融资的约束强于股权融资。
第五章为税收与资本结构相关性研究。该部分首先介绍我国现行的与企业资本结构决策密切相关的部分税制。其次利用159个上市公司1999～2008年的财务数据进行实证分析,得出税收因素与资本结构显著正相关,企业所得税税率调整对我国上市公司的资本结构选择具有重要影响。2002年取消企业所得税“先征后返”的政策导致上市公司负债比率产生重要变化。同时,税收政策对我国负债比率较低的公司影响较大,即负债比率较低的公司更倾向于通过提高资产负债率以获得税盾收益。
第六章为基于我国税制的资本结构与公司价值相关性研究。采用159个公司2000～2007的财务数据运用线性模型和非线性模型进行实证分析,结果发现:无论是线性模型还是非线性模型,我们都没有发现利息支付率与公司价值存在正相关关系:以20002001年为子区间的回归结果发现我国上市公司资本结构与公司价值存在负相关关系,但2002～2007年的实证结果却发现了资本结构与公司价值正相关的证据:总资产负债率处于21～40％区间的上市公司的公司价值对资本结构最为敏感；我国上市公司的公司价值和资本结构符合权衡理论的基本观点,即公司价值和负债比率之间是一种凹函数关系。
第七章为对权衡理论和优序融资理论的实证研究。首先,以资本结构的变化作为被解释变量,分别以三种资本结构偏差和两种财务赤字作为解释变量进行实证分析,结果显示中国上市公司的融资行为符合权衡模型的假设,而不符合优序融资模型的假设。其次,通过将样本期间分为2000～2001年和2002～2007年两个子区间进行分析,我们发现2000～2001年间不规范的税收优惠制度导致企业资本结构调整幅度过大,决策没有科学性；而2002～2007年间样本公司资本结构调整速度更快,财务决策更科学。因此,良好的税收环境是企业进行科学财务决策的基础。
第八章为研究结论和政策性建议。基于前面七章的研究结论,该部分从规范地方政府税收竞争行为、加快产权改革步伐和完善资本市场税收制度三个方面提出了促进我国企业资本结构优化的政策性建议。
本文的创新之处主要体现在以下三个方面:
第一,国内以往对资本结构实证研究得出的结论大多认为税收因素的作用不显著,本文通过将样本期间分为“先征后返”所得税优惠政策取消之前和取消之后两个阶段进行分析,发现税收因素对我国上市公司资本结构选择具有重要影响,而以往的结论忽视了税收环境的区别。
第二,本文采用了区间分析方法对上市公司税收、资本结构以及公司价值的关系进行研究,并得出结论:总资产负债率处于21～40％区间的上市公司的公司价值对资本结构最为敏感,而这一区间的上市公司样本大约占总体上市公司的28.7％,说明了采用改善税收环境——优化资本结构——提高公司价值这一政策路径对我国政府决策的重要意义。
第三,近年来,国内对优序融资理论的关注较多,而对权衡理论的关注较少,对两种理论在我国的适用性研究进行比较分析的文章更少,并且他们的文章一方面对目标资本结构代理变量的选择都比较单一,而国外学者代理变量的选择更加多样化,不同的目标资本结构往往会得出不同的资本结构调整速度:另一方面,他们的研究都没有考虑过税制改革对企业资本结构调整的影响。本文对资本结构变化和目标资本结构的代理变量选择更加全面,结论与国外学者的研究成果更为接近,更为科学。