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通过对中国货币政策发展历程的回顾,文章归纳了中国货币政策的一些特征,如:货币政策最终目标是经济增长和价格稳定的双目标体系,经济增长有时占据主导;以货币供应量作为中介日标,但是效力有限;以公开市场操作作为主要的货币政策工具,有时依赖于窗口指导和行政命令;利率在货币政策传导中效果不佳;实行资本管制政策,保持人民币对美元汇率的相对稳定,在人民币升值预期下央行对冲操作难度加大。
货币政策的发展是在经济转型和金融控制的复合背景下渐进市场化的过程,因此中国的货币政策才会面对制度性、结构性和技术性三个层级的矛盾。
经济整体向市场化转型过程中,国家推动型的发展模式没有改变,国家保持对金融系统一定的控制力是实现必要金融支持的保证,对金融业的控制不仅意味着把握了经济全局的命脉,还是政权合法性的坚实保障,也维护了国家金融安全。在渐进式市场化转型过程中实行对金融部门的控制,是中国货币政策所植根的大背景,也是其面临困境的深层次原因。
产业结构的发展不平衡造成产业部门间货币需求不均衡,央行货币政策难以取舍。产业部门生产率差异不能反映到汇率决定中,制造了对人民币真实汇率评估的难题。区域发展差异造成对货币政策的需求不同。央行在制定货币政策、推动利率自由化的改革过程中还要面对区域差异问题。城乡收入和消费水平的差异过大给货币购买力的测算带来困难。资本的价格在中国受到政府控制。在利率无法充当准确的价格信号的条件下,央行的货币政策传导的效率有限。政府直接价格干预的做法损害了中央银行作为价格稳定维护者的权威和信誉。
结构性价格水平变动给央行判断通货膨胀提出难题。价格型工具在货币政策传导中的效力缺乏使得央行在朝市场化迈步方面充满矛盾。在货币政策工具的运用上,利率与货币供应量、利率与汇率、外汇储备的变动和国内货币的投放存在操作层面的矛盾。
实证研究没有发现M2、PPI、CPI波动成分之间的因果关系,同时也未发现三者的长期协整关系,这说明三者的变化是不规则的,货币供给缺乏对价格的预测能力,因此货币供应量作为货币政策中介指标不太适宜。脉冲响应分析显示货币冲击对价格响应有正向效果,并且PPI的响应较CPI强烈,货币供应量对价格有长期系统影响。
用广义矩估计方法检验泰勒规则在中国的有效性,结果显示:利率对产出缺口缺乏敏感度,并不支持中国可以适用泰勒规则的结论。这个结论证明了利率在货币政策传导机制中尚不能发挥有效的信号作用。
在对通货膨胀率、外汇储备、货币供应量和汇率的系统分析中,发现了在人民币盯住美元的汇率制度下,上述变量能够形成长期均衡关系,外汇储备变动引起货币供应量的永久性上升,货币供应量的上升传导到CPI,引起价格水平的上升,但是由外汇占款引起的货币供应量增加和价格上升的效果并不十分强烈,说明央行的货币政策对冲操作是有效的。但中间汇率制度持续的难度会越来越大。
中国不宜采用正式的通货膨胀目标制,改革的现实路径是:在经济整体市场化改革和结构优化的同时,以建立一个新型的货币政策框架为突破口,在操作层面上拓展货币政策的效力空间。新型货币政策框架以长期较低的通货膨胀率为货币政策名义锚。将较低的通货膨胀率作为货币政策的名义锚,为中央银行维护宏观经济的稳定提供了一个具有可信度和易于沟通的操作目标,有利于稳定市场预期,提高货币政策的信誉,这将给长期经济稳定增长和金融安全提供保证。新型货币政策框架的实质是改变货币政策从属于政府短期宏观经济政策系列的局面,逐渐形成一种以遵守长期通货膨胀目标为规则的独立政策体系。
以低通货膨胀率为货币政策的名义锚,至少需要货币政策在三个方面有所改善。首先是中央银行货币政策工具的独立,改革要让中国人民银行对基础货币形成完全的控制力,人民币汇率制度改革是重要的前提,一个市场化的汇率形成机制将给央行货币政策操作创造更大的回旋空间。其次是货币政策传导机制有效性的建立,除了关注利率本身的市场化改革,还迫切需要发展银行间债券市场,特别是短期国债市场。最后是货币政策透明度的提高,让中央银行对通货膨胀率的承诺具有可信度,发挥货币政策委员会的作用是一个理想的方案。