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诺贝尔经济学奖获得者乔治·J·斯蒂格利兹曾指出，纵观美国著名的大企业，几乎没有哪一家公司不是以某种方式、在某种程度上实施了并购而发展起来的.随着我国加入WTO后，经济发展步伐加快和市场化、国际化程度加深，我们的民族企业必须站在一个更新和更高的平台上直面现实的竞争压力和发展难题，思考如何通过资本市场和产权交易市场，采取并购、重组和改制等手段有效整合资产，促进资产合理流动和优化配置，使企业之间建立更为广泛的战略合作关系，进而提高企业的核心竞争力。 20世纪90年代以来，国际金融环境日趋宽松，特别是金融服务贸易自由化不断发展，以股换股的并购交易方式逐渐风行全球。1990年现金交易在全球跨国并购项目总数中占94％，占总交易金额的91％。可见当时的跨国并购仍以现金支付为基础.而到了1999年，虽然现金交易在全球跨国并购中占项目总数高达98％，但交易金额占总额的比重却下降到64％.尤其值得注意的是，发达国家换股并购的交易额占总交易额的比重显著提高.据有关资料统计，在美国，现金支付比重由1976年的52％下降到1986年的42％，到1995年为27％;股票支付方式所占比重由1976年的26％上升到1986年的34％，又增长到1995的37％。1996年，美国企业并购交易的支付结构为现金33％，股票支付39％，混合支付28％.1999年换股金额占总金额的68％，2000年美国以股票或股票加现金方式支付的部分占到72％1. 2002年9月28日中国证券监督管理委员会颁布的《上市公司收购管理办法》第六条规定:“上市公司收购可以采用现金、依法可以转让的证券以及法律、行政法规规定的其他支付方式进行”.这项规定明确了定向增发、以股换股为并购的创新工具，一定意义上为换股合并提供了法律支持.换股并购作为市场经济条件下一种独特的并购方式，由于其避免支付大量现金，为我国企业尤其是上市公司在规模持续扩大和资金相对短缺的条件下，突破巨额并购活动中资金支付的“瓶颈”，实现低成本甚至无成本扩张提供了新思路。 1998年清华同方与鲁颖电子首开先河成功完成换股合并，预示着我国由此步入一个以战略型并购开展大规模行业重组的新时代.2004年1月30日，TCL集团(000100)在深交所正式挂牌上市，首日开盘报6.88元，成交2158.6万股，涨幅达61.5％.这只大盘蓝筹股的上市无疑会给证券市场带来深远的影响，而其独辟蹊径通过与子公司TCL通讯换股合并实现整体上市的方式，也成为证券市场上金融创新和并购革命的典范. 换股并购为我国资本市场带来了新鲜血液，同时也引发了一个技术难题——如何客观、科学地确定换股比例，以保证合并双方均能从公司整合中获得合理收益？这正是笔者研究的焦点所在. 本文开篇立足于我国换股并购的特点及其实施的法律依据，分析比较换股并购与现金并购的优劣势.同时介绍了目前西方并购理论的研究成果，详细探讨了换股并购动因的基础理论，如效率理论、综效理论、代理理论、市场力理论、税收的考虑、价值低估理论以及多角化经营理论。 第二部分既是文章基础理论部分的延伸，又是后面案例研究部分的铺垫.作为承上启下的一个环节，本章主要讲述了换股并购在实务中变通的多种操作方式，如完全的以股换股、以股票附加现金的方式换股、以债券换股以及以可转换债券附加现金的方式换股;介绍确定换股比例的基本模型，并据此推导出不同约束条件下的拓展模型.重点论述L-G模型确定换股比例的过程，并以合并当期不会产生协同效应，合并双方股东的财富不因合并而减少为两个基本前提，利用市盈率PE把风险因素引入后，得出L-G模型确定的并购双方利益都得以维护的条件下换股比例的上下限. 第三部分是2003年TCL集团公司换股合并TCL通讯公司的案例研究.其中介绍了公司沿革、合并动因、合并方式、估价方法及换股比例的确定方法.重点评价TCL通讯换股价格的合法性、合理性以及可行性，评价TCL集团首次公开发行A股的市盈率以及换股比例的公允性.笔者在论述过程中对TCL换股价格的畸高提出置疑，从深层次追究TCL集团IPO价格“同股不同价”和“折价发行”的实质. 第四部分为1998年清华同方换股合并山东鲁颖的案例分析。本章介绍了清华同方基于国家政策支持、双方优势互补及实现平稳过渡的背景，对山东鲁颖顺利实现换股合并及资源整合.重点对合并方式、估价方法及换股比例的确定方法进行评价. 第五部分在前面论述的基础上，通过对比我国资本市场上这两起典型的换股并购案例，分析我国不同时代的资本市场环境和制度变迁背景下，国外换股合并动因理论与换股比例模型运用在我国时产生了差异，以及其中所体现的我国政府职能的日渐淡出及股票市场规范化和市场化程度的提高。笔者肯定我国企业换股并购模式发展及换股比例确定方法创新的同时，指出我国换股合并中存在的问题和难点，并提出相应的建议和对策。 在研究方法上，本文拟采用规范研究与实际案例相结合的方法。规范研究方法是一种从一般到个别的研究方法，即以一般作为其研究的逻辑起点，对规范化概念和观点进行演绎论证，进而形成自己的观点.实际案例的比较研究可以使规范研究理论获得充分的经验和实践支持，防止“闭门造车”式的个人观点和论断.文章选取我国资本市场上两起典型的换股并购案例，通过横向比较两者合并背景、合并动因及换股比例确定方法的差异，评价由此反映的我国企业换股并购模式及金融工具的发展和创新. 本文最大的创新点在于选取最具时代标志性意义的两起换股合并案例进行比较研究.我国《公司法》和《证券法》都对上市公司增发新股作了严格规定的情况下，换股合并相当于主并公司定向增发新股.TCL集团公司通过换股实现整体上市可以绕过这些规定，获得更广阔的融资平台，这为我国换股合并揭开了新的篇章.作为国家吸收合并挂牌企业的试点，清华同方第一次在我国资本市场上成功地以换股方式合并鲁颖电子，为挂牌企业谋求新的发展道路及解决场外个人股流通问题提供了样板，其合并方案中确定换股比例的模式也为后来实施换股合并的公司效仿.TCL集团换股合并TCL通讯是我国证券市场上第一起非上市公司合并上市公司的成功案例，而清华同方换股合并山东鲁颖是我国第一起上市公司换股合并非上市公司的成功案例。 目前，中国尚处于计划经济无序解体期到市场经济国际接轨期的转型当中.不稳定的政策导向、不规范的法律体系、不科学的管理思想和不合理的投资规划都是我国资本市场和产业市场发展过程中急需解决的问题。国外跨国公司的大举投资给中国企业留下的时间不多.特别是在产业整合与收购兼并的过程中，中国经济环境、制度体系与企业发展中的一切矛盾都会充分暴露.在这样的背景下，推进换股合并健康、有序地发展是一项复杂的系统工程.这项工程必须依靠政府、企业及中介机构共同努力组成全能型团队，建立开发换股合并等各种经济型并购方式，将企业内外的扭曲系统调整到市场化的轨道上来。