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国债期货作为金融衍生品市场的基础产品，其功能作用一直广受关注，研究国债期货对现货市场的影响具有较强的理论意义和现实意义。国外研究显示，不同期限的国债期货，以及国债期货在不同市场环境下，对于现货流动性的影响都可能不同。国内相关实证研究显示5年期国债期货推出后对现货流动性产生了积极影响。本文梳理了现有国内外有关国债期货对现货市场影响相关文献，在此基础上，采用倾向得分匹配法和双重差分法，分别对5年期和10年期国债期货推出后不同时期的可交割国债流动性进行研究。
相较于现有研究，本文在以下三方面进行了创新:第一，内容有所创新。目前市场影响最大的10年期国债期货由于上市时间较晚，关于其对现货流动性的影响研究比较少，本文做了一些探索。第二，思路有所创新。与现有5年期国债期货部分研究结论不同，本文假设国债期货对现货市场流动性的影响具有滞后性，并据此将研究框架分为国债期货起步、发展和相对成熟三个阶段。第三，方法有所创新。现有研究主要是对国债指数或可交割债整体市场采用“之前”与“之后”简单比较法，本文采用倾向得分匹配法，利用可交割国债和不可交割国债构建处理组和对照组，进行双重差分比较，较现有研究方法有较大改进。
本文总体思路是分别研究5年期和10年期国债期货的影响，再进行综合分析。具体方法是将国债期货及可交割国债数据样本切分为起步、发展和相对成熟三个阶段，首先采用倾向得分匹配法，以债券的久期、凸性、剩余年限和发行利率作为协变量，获取同期变量最接近的不可交割国债，以匹配后的国债月换手率为流动性指标，再采用双重差分法分别对国债期货推出及发展的三个不同阶段(前后一年、两年、三年)进行实证分析。每一组实证均严格按照倾向得分匹配和双重差分法的7个步骤:数据准备、选取协变量、倾向得分匹配、样本数据获取及均衡性和平稳性检验、双重差分模型设定、豪斯曼检验、回归结果及分析;对于结果显著的，并进行稳健性检验。在实证结果分析环节，本文引入货币供应量、利率波动率和国债期货成交量以探讨影响可交割国债流动性的主要原因。实证结果显示:
一、国债期货推出后对可交割债市场流动性的影响具有滞后性。5年期和10年期国债期货在推出的初期(推出后一年、两年)，均未对可交割国债换手率产生显著影响。与现有国内部分研究认为国债期货在推出后较短时间内对现货流动性产生了积极影响的结论有较大不同。该结果表明了国债期货在推出初期，功能作用还不完善，对于现货市场影响并不明显。
二、5年期国债期货推出三年后，对可交割国债流动性产生了显著积极影响。实证结果显示，货币供应量是2013-2016年可交割国债流动性提升的重要因素。但是由于5年期国债期货市场的发展，功能作用日益发挥，可交割国债作为国债期货的交割标的，相较不可交割国债，具有更大的市场吸引力，从而流动性提升更大。实证结果还显示，期间利率波动率和国债期货成交量均不是影响可交割国债流动性的显著因素。
三、10年期国债期货推出三年后，对可交割国债流动性产生了显著负面影响。实证结果显示，货币供应量、利率波动率和国债期货成交量均不是影响可交割国债流动性的显著因素。参考日本市场案例，本文认为，10年期国债期货发展逐步成熟后，丰富了国债期货交易策略，使得国债期货的现货替代功能增强，在国内期现货市场分割、投资者结构不完善背景下，替代效应增强导致与现货相关的策略应用减少，可交割国债流动性因此下降。
实证结果验证了不同品种的国债期货，以及国债期货在不同发展阶段，对现货市场流动性的影响是变化的。实证结果既客观反映了国内国债期货市场由稚嫩到逐步成熟的过程，也揭示了目前国债期货市场在投资者结构以及期现货市场融合方面的不足。本文建议加大国债期现货市场融合和对外开放力度，完善投资者结构，大力推动各类机构入市，以及完善交易机制，提升市场运行效率。
相较于现有研究，本文在以下三方面进行了创新:第一，内容有所创新。目前市场影响最大的10年期国债期货由于上市时间较晚，关于其对现货流动性的影响研究比较少，本文做了一些探索。第二，思路有所创新。与现有5年期国债期货部分研究结论不同，本文假设国债期货对现货市场流动性的影响具有滞后性，并据此将研究框架分为国债期货起步、发展和相对成熟三个阶段。第三，方法有所创新。现有研究主要是对国债指数或可交割债整体市场采用“之前”与“之后”简单比较法，本文采用倾向得分匹配法，利用可交割国债和不可交割国债构建处理组和对照组，进行双重差分比较，较现有研究方法有较大改进。
本文总体思路是分别研究5年期和10年期国债期货的影响，再进行综合分析。具体方法是将国债期货及可交割国债数据样本切分为起步、发展和相对成熟三个阶段，首先采用倾向得分匹配法，以债券的久期、凸性、剩余年限和发行利率作为协变量，获取同期变量最接近的不可交割国债，以匹配后的国债月换手率为流动性指标，再采用双重差分法分别对国债期货推出及发展的三个不同阶段(前后一年、两年、三年)进行实证分析。每一组实证均严格按照倾向得分匹配和双重差分法的7个步骤:数据准备、选取协变量、倾向得分匹配、样本数据获取及均衡性和平稳性检验、双重差分模型设定、豪斯曼检验、回归结果及分析;对于结果显著的，并进行稳健性检验。在实证结果分析环节，本文引入货币供应量、利率波动率和国债期货成交量以探讨影响可交割国债流动性的主要原因。实证结果显示:
一、国债期货推出后对可交割债市场流动性的影响具有滞后性。5年期和10年期国债期货在推出的初期(推出后一年、两年)，均未对可交割国债换手率产生显著影响。与现有国内部分研究认为国债期货在推出后较短时间内对现货流动性产生了积极影响的结论有较大不同。该结果表明了国债期货在推出初期，功能作用还不完善，对于现货市场影响并不明显。
二、5年期国债期货推出三年后，对可交割国债流动性产生了显著积极影响。实证结果显示，货币供应量是2013-2016年可交割国债流动性提升的重要因素。但是由于5年期国债期货市场的发展，功能作用日益发挥，可交割国债作为国债期货的交割标的，相较不可交割国债，具有更大的市场吸引力，从而流动性提升更大。实证结果还显示，期间利率波动率和国债期货成交量均不是影响可交割国债流动性的显著因素。
三、10年期国债期货推出三年后，对可交割国债流动性产生了显著负面影响。实证结果显示，货币供应量、利率波动率和国债期货成交量均不是影响可交割国债流动性的显著因素。参考日本市场案例，本文认为，10年期国债期货发展逐步成熟后，丰富了国债期货交易策略，使得国债期货的现货替代功能增强，在国内期现货市场分割、投资者结构不完善背景下，替代效应增强导致与现货相关的策略应用减少，可交割国债流动性因此下降。
实证结果验证了不同品种的国债期货，以及国债期货在不同发展阶段，对现货市场流动性的影响是变化的。实证结果既客观反映了国内国债期货市场由稚嫩到逐步成熟的过程，也揭示了目前国债期货市场在投资者结构以及期现货市场融合方面的不足。本文建议加大国债期现货市场融合和对外开放力度，完善投资者结构，大力推动各类机构入市，以及完善交易机制，提升市场运行效率。