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为了完整地解释中国上市公司的融资行为,本文将“掏空”与“支持”两种行为结合起来分析。文章在考察“掏空”与“支持”的手段、现状及市场影响的基础上,借鉴Friedman(2003)的多期动态模型,试图解释上市公司实际控制人“掏空”与“支持”的内在决策机制,系统地分析实际控制人为什么以及何时会对上市公司实施“掏空”与“支持”。随后,基于中国证券市场的具体国情,文章对“掏空”与“支持”行为进行分组回归,从实证角度对模型结论进行检验,并比较探讨影响“掏空”与“支持”行为的因素是否相同,以及这些因素对两者的影响是否对称。
“掏空”和“支持”本质上是实际控制人实现多期利益最大化的方向不同的利益转移行为。当投资者保护机制缺失时,控制权和所有权分离是实际控制人转移上市公司资源和利润的制度根源和内在原因。为了维持其长期的控制权收益,基于扭亏或保配动机,实际控制人会向上市公司输送利益。当上市公司濒临破产、丧失再融资资格时,实际控制人将加大掏空力度,掠夺上市公司资源。
由于动机的不同,各种因素对“掏空”和“支持”的影响并不对称。处于金字塔底层的上市公司投资收益率越低,实际控制人“掏空”的机会成本越低,越倾向于将资金转移出去;但当实际控制人选择“支持”上市公司,为其“制造”符合要求的业绩指标时,上市公司的投资收益率越低,所需的支持力度越大。两权分离程度越大,实际控制人与外部投资者的利益背离越大,“掏空”行为越严重;但“支持”行为与两权分离之间不存在显著关系。投资者权益保护机制越差,越有利于实际控制人“掏空”上市公司:投资者保护程度相对完善的地方,实际控制人倾向于支持上市公司以吸引投资。较高的资产负债率将限制“掏空”行为,但“支持”与负债率没有显著关系。
国有企业和民营企业面临不同的制度背景和生存环境,但无法比较哪个制度因素对利益侵占行为的诱发作用更大。实际控制人转移上市公司资源和利润的根源不是股权分置,而是两权分离。因此,解决股权分置问题并不能一劳永逸地解决实际控制人的利益侵占问题。全流通时代的到来并不能消除利益侵占行为。股权的制衡和完善的投资者保护才是规范实际控制人行为的关键所在。