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中国企业海外上市走过曲折发展的道路,主要模式有直接上市、买壳上市、造壳上市、存托凭证上市几种方式,其中民营企业多采用造壳上市即所谓红筹上市的方式。
企业融资理论自MM定理以后有新的发展,包含融资优序理论(PeckingOrder Theory),异常融资优序(Abnormal Pecking Order),其中后者为学者Singh对发展中国家的企业融资进行研究后发现,与西方的融资优序理论不同,发展中国家的上市公司具有“异常融资优序”(Abnormal Pecking Order)现象,即发展中国家的企业偏好股权融资,外部资本优于内部资金,外部资本中股权资本优于债权资本。中国企业的融资偏好应证该理论,在中国国内融资渠道不畅的客观条件下,具备一定条件的民营企业走出国门,寻求海外资本的支持。
企业海外上市有着巨大的正面效应,对于企业来说拓展了生存和发展的空间。充足了资本并获得人才、管理、知名度的提升。更重要的是,在促进企业成为行业龙头企业的同时,带动整个产业的升级和进步。另外一方面,企业海外上市也促进国内金融服务业的发展,有助于改善融资环境。
企业海外上市也带来一些挑战,可能产生负面效应。有学者认为境外资本的无序流动削弱政府宏观调控的效力。此外,海外上市特别是红筹方式上市绕过国内的政策,从而避开了中国外资引入政策的一些限制。一些国内个人在海外特别是避税天堂如开曼、百慕大、维京群岛成立的壳公司挑战了国内的税收监管。
中国企业海外上市政策走过监管逐渐加强到宽松基本无监管再到收紧政策变为多重监管的道路,从1993年至1998年,政府对企业海外上市基本上沿用行政监管模式,到1999年到2003年初是一个监管逐渐加强的阶段,2003年4月至2005年初全面开放,再到2005年至今多重监管。这些政策的演变,跟当时的时代背景有密切的关系。
第一阶段从1993年至1998年,国有企业改革之路艰难进行,中国资本市场初成立,改革开放对内外资的巨大需求导致了中国资本市场国际化的历史必然性,外汇体制限制国际资本的自由出入而1997年亚洲金融的爆发更产生密切控制资本跨境流动的策略。
这时期的政策对海外上市首先明确了行政审批的原则,在政府的挑选下一批国有企业成功走出去,吸收国际资本发展壮大;政策也为红筹上市特别是民营企业红筹上市做了指引。
第二阶段从1999年至2003年初,裕兴电脑公司绕过政策海外上市受到严厉批评,建立时间尚短的中国资本市场各方面尚不完善并且依赖政策托市发展,2001年12月中国加入了世界贸易组织加剧了国内企业面临的竞争,国有资产流失的担心以及资本外逃引起关注。
在这些背景下,对于海外上市政府加强了行政监管,提高了企业海外上市的门槛,使民营企业海外上市受到阻碍,而对国内资本市场的政策没有使其健康发展,使之对民营企业而言基本失去了融资功能。
第三阶段从2003年4月至2005年初,对企业海外上市的监管宽松很多。2002年10月,在香港上市的欧亚农业造假被曝光,证监会在企业海外上市中出具的“无异议函”受到质疑;国内资本市场股权分置等历史遗留问题等待解决,发展陷入困境;大批民营企业发展壮大,走出去的需求越来越强烈;而入世后金融业开放的脚步逐步加紧。
在这样的背景下,政府采取了宽松的政策,对民营企业红筹上市基本没有监管,这大大加快了境内民营企业红筹上市的进程,壮大了民营企业的资本,增强了企业的竞争力。另一方面,大大促进了外资收购国内企业,促进中国参与经济全球化的程度。在国内资本市场上,合格境外机构投资者制度(QFII制度)初步建立。
第四阶段从2005年至今,政府对海外上市收紧控制,多重监管。这时期国有资产流失的争论越来越激烈,热钱涌入和资本外逃现象严重,加大了外汇管理的难度,逃避税务的情况愈加严重,2005年4月中国启动股权分置改革试点。
在这样的背景下出台的政策,使民营企业海外上市再次减速或停滞,一些民营企业的融资计划被迫搁置。企业跨境资金调用操作困难,较难适应企业发展的需要。QFII制度稳步发展,同时对外证券投资制度(QDII)得到一定的发展。
总体上看，从1993年至今的政策演变实现既定目标一定程度遏制了虚假外资和资本外逃,但忽视海外上市对民营企业的正面效应,偏重国内资本市场的发展而相对抑制企业利用境外资本市场融资,以及某些政策缺乏操作性,这些在一定程度上恶化了民营企业融资环境,限制民营企业拓展国际生存的空间。
因此,为让企业获得更好的融资环境和更广阔的生存空间,同时避免虚假外资、资本外逃以及资本非正常的跨境进出,建议改变单纯遏制资本流动的思路,通过制度创新解决企业海外上市中产生的资本跨境流动问题,以及使其他企业因自身发展需要进行的跨境资本流动能获得满足。提高对跨境资本流动的监测,有效甄别企业对外投融资。重新定位红筹上市,加大政策扶持力度,支持、鼓励和引导民营企业“走出去”。培育本土创业投资的发展,完善国内资本市场企业上市制度等投资退出机制,改善民营企业的融资环境。