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本文主要是通过实证分析对我国A股市场的流动性溢价进行探讨。
经典CAPM模型对现实经济运行缺乏解释力度，使得学术界将影响资产定价的因素进行了适当的扩展，其中，对于资产流动性的考察成为一个重要的研究方向。
Amihud和Mendelson(1986)从交易的微观成本出发，推导出预期收益和买卖差价的关系模型，开创性的提出了流动性溢价(Liquidity Premium)理论，即资产的流动性是资产定价的一个重要影响因素，流动性低的资产预期收益率高。自此之后，国内外很多学者展开了关于流动性溢价的研究，一方面从理论上不断完善流动性溢价，包括经流动性调整的CAPM模型等；另一方面从实证上不断对流动性溢价进行验证，虽然在流动性指标、实证方法以及研究标的上存在差异，但是大多数实证研究都支持流动性溢价理论。
作为新兴的资本市场，我国的股票市场具有作为流动性研究对象的诸多条件：资本市场上股票间的流动性差异较大，能够很好地突出流动性差别；同时我国的股票市场存在连续竞价制、涨跌幅限制、流通股和非流通股共存等特殊机制，具备开展流动性溢价研究的必要性。自流动性溢价理论提出以来，我国学者也对中国股票市场进行了一些研究，取得了一些成果。
本文利用我国的市场数据，结合最近一段时间以来A股市场的波动情况，对流动性溢价进行探讨，期望对我国股市的稳定健康发展有所裨益。
本文在进行具体的实证检验之前，有两项准备工作。
首先，选择适合我国股市的流动性指标。研究流动性溢价，前提是对流动性进行科学的度量。由于流动性包含了很多市场交易特征，其度量方法一直没有形成统一，所以我们先计算出实证研究中常用的几种指标，再根据指标的相关性和我国的股市特征进行选择。
在计算出几种常用指标(包括换手率、ILLIQ非流动性比率、Amivest流动性比率和ZR比率)之后，我们发现指标之间有显著的相关性，但由于ZR比率缺乏连贯性、Amivest流动性比率等同于ILLIQ非流动性比率、换手率和预期收益的关系存在原因尚有争论，所以最终我们选择了ILLIQ非流动性比率来度量股票的流动性水平。
其次，建立描述流动性溢价的模型。FM模型是研究资产定价的常用模型，但是解释变量的选择可能会影响到实证结果的可靠性，因此我们将模型构建的重点放在风险因子的选择上。
我们首先选择了规模、账面市值比这两个常用指标，其次考虑到我国股票市场市盈率指标的通用性、流通股和非流通股的共存、Eleswarapu和Reinganum(1993)的发现(流动性溢价受资产绝对价格的影响)，我们分别选择了收益价格比(市盈率的倒数)、流通股比例、绝对价格的倒数作为风险因子。
在两项准备工作完成之后，我们利用1999年1月至2008年12月A股尚未退市的非ST股票进行实证检验。
第一，对整体样本进行实证检验，结果表明A股市场存在流动性溢价。不管加入多少控制变量，ILLIQ非流动性指标的系数显著为正，说明流动性是资产价格决定的一个重要因素。我们还对流动性溢价的月度效应进行了检验，发现不管剔除哪个月的数据，流动性溢价依然显著，验证了我国流动性溢价的存在性。
第二，检验我国股票市场上究竟存在顾客效应还是水平效应。理论上来说，流动性和预期收益之间并不是线性关系，如果两者是凹的正向关系则为顾客效应，如果是凸的正向关系则为水平效应。Amihud和Mendelson(1986)，以及Jacoby，Fowler和Gottesman(2000，2001)的分析表明对流动性较好的证券主要是顾客效应，对流动性较差的证券主要是水平效应，因此检验是顾客效应还是水平效应可以判断出证券的整体流动性水平。为此，我们按照流动性差异将样本股票分成三组，实证结果显示，随着流动性从最好的一组到中等的一组，回归系数变大，关系呈现凸的正向关系。这表明我国的股票市场存在一定的水平效应，揭示了我国股票市场整体流动性水平不高。但是流动性最差的一组系数为负，而且并不显著，说明流动性水平可能是影响流动性溢价显著与否的一个重要因素。
第三，我们将样本区间按照大盘指数分为四个阶段。第一阶段(1999年至2001年6月)、第三阶段(2005年7月至2007年10月)为牛市，流动性较高；第二阶段(2001年7月至2005年6月)、第四阶段(2007年11月至2008年底)为熊市，但第二阶段流动性较低，第四阶段流动性较高。实证结果表明在流动性较高的第一、三、四阶段，流动性溢价显著存在，但在流动性较低的第二阶段，流动性溢价并不显著。因此，笔者认为影响流动性溢价的可能并不是市场态势(即牛熊市)，而是市场的整体流动性水平。这和前面流动性分组得出的结论相一致。
总体而言，本文的实证结论可以精炼为如下三点：一，我国存在流动性溢价；二，我国市场的整体流动性水平不高，从而增加了市场的隐性成本；三，流动性水平会影响流动性溢价，从而影响市场的有效性。
流动性水平较低时，交易对价格的冲击较大，市场隐性成本高；而此时流动性溢价也不显著，市场的有效性降低，价格常偏离均衡价格从而增加股市波动。因此，在建立国际金融中心的背景下，为了减小交易成本、增强我国股票市场的竞争力和吸引力，为了保证市场的稳定和安全，有必要建设一个整体流动性水平较高的市场。
为了达成这一目标，可以从扩大股市规模、维持宏观经济基础稳定、增强投资者教育、增加机构投资比例以及提高信息透明度等多方面着手。相信随着经济的稳步发展，我国的股票市场将会日渐成熟，从而为国际金融中心的建立提供条件。