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随着中国经济增长和制度改革，大量国营和民营企业在香港上市集资，香港已经成为全球主要的筹集资金市场。以首次公开发行股份(IPO)集资金额计算，香港位居亚洲第一及全球五大排名。 和欧美市场一样，在香港IPO主板市场上市公司数量和首天上市收益率时升时跌，热销和冷销市场交替出现，形成IPO市场波动。以2002到2015年为例，在2014年，IPO数量最多多达90只IPO;可是在2002和2008年，IPO数量最小，只有27只IPO。在2006年，平均IPO市场调节后初始收益率最高，高达23.80％;可是在2003年，平均IPO市场调节后初始收益率最低，只有0.42％。 公司选择香港上市需要乎合严格的上市要求，申请並通过上市聆讯，才得到批准才可以上市。公司获批准上市可以看成拥有上市的实物期权，而上市主要目的是筹集资金，因此公司会择时上市，行使这个宝贵的期权，增加上市成功机会，筹集最多和低成本的资金。欧美研究发现公司会考虑大市信息（包括大市收益及其风险、大市市净率）以及IPO市场信息（主要是IPO初始收益率），决定把握良机上市或押后上市。当利好的外在信息出现，很多公司决定把握机会上市，导致IPO数量增加，出现热销市场。可是当不利信息出现，很少甚至没有公司上市，出现冷销市场。当外在信息时好时坏，热销和冷销市场交替出现，导致IPO市场波动。 虽然有关香港IPO市场的研究也越来越多，很多研究探讨新股抑价发行的成因，可是有关公司择时上市，IPO市场波动和热销市场的研究十分缺乏。本文从公司择时上市角度探究香港的IPO主板市场波动和热销市场现象，研究成果有助了解IPO市场波动的成因和热销市场现象，使更全面了解这个全球主要集资市场的IPO现象以及和其他全球主要IPO市场的异同。 本文第一部份研究尝试找出导致香港IPO主板市场波动的成因。因为IPO数量属于计数因变量，而测试发现IPO数量出现过度离散特征，针对过度离散的计数因变量，本文选取了负二项回归模型。 研究样本是2002至2015年共168个月份IPO相关时间序列变量，包括851家新上市公司。参考过往相关研究，独立变量包括有过往一至三个月的IPO数量、平均IPO市场调整后初始收益率、市场收益率（以恒生指数收益率测量）及其波动幅度、大市市净率（以恒生指数收益率测量）改变、平均新股认购率，还有12月虚拟变量。 回归模型结果显示: (1)12月虚拟变量的回归系数是正数和统计上显着，反映12月比其他月份的IPO数量明显多。 (2)IPO数量存在自相关。前一和二个月的IPO数量对现今的IPO数量统计上有显着影响，前一个月IPO数量上升，今期IPO数量也会上升;前二个月IPO数量下降，今期IPO数量却会上升。 (3)平均IPO市场调整后初始收益率和IPO数量没有肯定的领先滞后关系，这结果和美英这两个全球主要的IPO市场研究结果不同。 (4)前二个月的市场收益率统计上显着影响现今的IPO数量，过去的市场收益率和现今的IPO数量存在正向关系。当然大市上涨，溢出利好信息给IPO市场的投资者和准备上市的公司，公司把握机会上市，筹集资金。 (5)前二个月的市场收益率波动改变统计上显着影响现今的IPO数量，过去的市场收益率和现今的IPO数量存在相反关系。当然大市波动减少，上市集资风险减少，私人公司把握机会上市。第(4)和(5)结果和英美IPO市场波动研究结果一致。 (6)前二个月的大市市净率改变统计上显着影响现今的IPO数量，过去的大市市净率和现今的IPO数量存在正向关系。当然投资者看好公司未来发展和盈利能力，愿意付出更多金钱购买股票，溢出利好信息给IPO市场的投资者和拟上市的公司，公司择时上市，筹集低成本资金。这结果和英国IPO市场波动研究结果一致。 (7)还有，前二个月的平均新股认购率影响现今的非H股IPO数量，过去的平均认购率和现今的IPO数量存在正向关系。认购率反映投资者对IPO的需求，认购率越大表示投资者需求越大，私人公司把握机会上市，筹集资金。 (8)H股和非H股公司同样考虑过往市场收益率和波动，以及大市市净率等信息择时上市，只有非H股公司考虑过往的平均认购率。 总结，研究发现在香港过往的大市情况（包括市场收益率，市场收益率波动和市净率改变等）是重要因素影响公司（不论是H股和非H股公司）择时上市决定和IPO数量改变。当大市情况时好时坏，IPO数量时升时，热销和冷销市场反复出现。 第二部集中研究香港IPO热销市场现象。当新公司上市数量超过常态水平，近年研究界定为IPO市场出现热销。研究首先测验IPO热销市场时期。在前五年(2004至2008年)的季度中找出每季最高IPO数量作基准。前五年每季最高IPO数量用来检验之后五年(2009至2013年)是否出现热销市场。因为香港IPO市场出现季节性波动，同一季度比较来检测热销市场可以解决这个问题。结果发现共有七个季度，即百分之三十五的季度，出现热销市场。 2009至2013年共有334家公司上市，其中在热销市场时期，以IPO方式上市的公司共186家，占同期全部IPO数量的百分之五十六。除了材料，消费用品和电讯这些产业外，其余所有产业的公司，超过一半都在市场热销时上市。其中来自产业产品，金融和信息科技产业的公司，更超过三分之二在市场热销时上市，形成「聚集现象」，和英国IPO市场在热市时情况一样。 还有，在热销时公司上市平均集资金额统计上明显大过在非热销时集资金额。这反映在热销市场时集资成本偏低，集资额度大的公司把握良机上市，筹集大量资金。 配对t检验结果显示热销市场时期的IPO市场调整后初始收益率显着高于非热销市场时的IPO市场调整后初始收益率。再选用回归模型研究热销市场对IPO市场调整初始收益率的影响。因变量是个别新上市公司IPO市场调整后初始收益率，主要独立变量包括热销市场虚拟变量和该公司IPO认购率，控制变量包括该公司上市筹集资金对数，IPO所属产业的虚拟变量和H股IPO虚拟变量。结果同样显示在热销市场时上市的IPO市场调整后初始收益率异常地高。 另外，按产业分类，只有消费物品产业的IPO市场调整后初始收益率在热销市场时期显着高于在非热销市场时IPO市场调整后初始收益率。在两个时期的H股IPO市场调整后初始收益率统计上的没有差异。这可能是由于IPO样本数量少和初始收益率标准偏差大。 本文选取等权平均法计算的一至三年的累计异常收益率(CAR)和购买并持有异常收益率(BHAR)测量在热销市场时上市的公司上市后股价长期表现。2009到2013年共5年，样本共有326只IPO，包括181只在热销市场时的IPO和在非热销市场时的145只IPO。在热销市场时上市的公司其股价一至三年的长期收益率均为负数，其中一年的CAR和BHAR统计上显着，二年的CAR统计上显着，显示IPO长期表现逊于同期大市表现;反之，非热销市场时上市的公司其股价一至三年的长期收益率均为正数，其中二及三年的长期收益率统计上显着，显示IPO长期表现优于同期大市表现。再比两个时期的长期收益率，非热销市场时上市的IPO一至三年长期收益率均显着高于热销市场的长期收益率。 此外，本文还利用回归模型研究热销市场、IPO短期收益率新股认购率、集资金额、行业和H股IPO对IPO长期收益率的影响。因变量是个别新上市公司IPO长期收益率，用CAR或BHAR测量，分为六至三十六个月。独立变量包括热销市场虚拟变量，该公司IPO市场调整后初始收益率，股份认购率，上市筹集资金对数，H股IPO虚拟变量，和IPO所属产业的虚拟变量。结果显示在热销市场时的IPO的一至三年的长期收益率统计上显着较低。这结果和配对t检验方法的结果一致，在热销市场时上市的公司其股价长期表现欠佳。 根据「机会窗口」假说，在热销市场时候，投资者过度乐观，高估公司价值，超额认购新股，出现超高IPO市场调整初始收益率，同时很多公司把握时机上市。长期来说，投资者明白公司表现未如理想，长期股价自然下调，导致偏低长期收益率。本文发现在香港主板IPO热销市场时上市的公司出现异常高的认购率和初始收益率和异常低的长期收益率，正好印证「机会窗口」假说，并且显示投资者过份乐观的情绪导致IPO市场热销市场。 IPO热销市场研究结果给投资者以下启示:在香港IPO热销市场时上市的公司其股份初始收益率一般高于在非热销市场其股份初始收益率。可是如果购入作长期投资，在IPO热销市场上市的公司其股份长期收益率一般低于恒生指数同期收益率。即是说在热销市场时短期投资IPO可以增加财富，长期投资IPO却会减少财富。