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近两年来,我国中央银行曾数十次上调存款准备金率来抑制货币的流通性过剩和物价的上涨,但效果不是非常显著。存款准备金率、公开市场操作、再贴现是调节货币供应量的三种主要方式。其中,存款准备金率的变动对经济调控力度最大,对经济的冲击也最大。然而,央行从2007年到2008年第一季度,连续上调准备金率超过十次。准备金率如此频繁的上调,说明货币供应量的可控性已经在减弱,货币供应量对经济的影响也在减弱。在这种情况下,本文突破传统的思维方式,去寻找一种新的中介目标,一种具有优良特性(可控性、可测性、相关性)的中介目标。
货币政策中介目标是中央银行为实现货币政策最终目标而设置的具有可测性、可控性和相关性的金融指标。作为联通政策工具与最终目标的桥梁,货币政策中介目标的选择与取向,既具有深刻的理论意义,也具有广泛的实践价值。
我国货币政策中介目标并非一开始就确定了货币供应量这个指标,而是经历了一个从信贷规模转变到货币供应量的曲折过程。货币政策中介目标的转变其实是中国经济体制变化的缩影,是中国经济体制由计划主导向市场主导转变的具体表现。现阶段,我国宏观经济正处于转型的关键时期,宏观经济结构、运行模式发生着激烈的变化。货币供应量作为中介目标越来越表现出很多的不适宜,其中的原因很多,包括货币供给的内生性、货币流通速度的不稳定、金融创新的影响等。但这些原因的探寻不是本文的分析重点,本文意在探寻适合当前经济形势的并能有助于央行实现货币政策最终目标的中介工具。本文借鉴国内外相关理论研究,在理论分析的基础上加以实证研究,以利率作为切入点,对利率是否适宜作为当前货币政策中介目标进行探讨。
本文采用银行间市场利率作为研究对象。银行间市场利率具有以下几个优点:第一,银行间市场比较活跃,资金拆借频繁。利率的变动能较好的反映市场的供求变化,非常具有代表性。第二,银行间拆借利率的数据可得性比较强。央行的网站每天及时公布银行问拆借利率,方便查询。第三,指标含义简单明确,易于投资者理解和债券定价。正因为有如此多的特质,银行间市场利率可以成为货币市场上的“标杆性”指标。
本文的分析包括三个步骤:首先,总结归纳出货币供应量作为中介目标面临的问题,以便对比分析得出利率相对货币供应量的优劣；其次,从货币政策中介目标三个特性的角度,具体对利率作为中介目标是否满足中介目标的传统标准进行理论论证,并利用向量自回归模型对理论分析结果进行佐证,以期得出有用的结论；最后,本文对泰勒规则在中国货币政策中的实际应用进行了协整检验。
论证结果表明,随着金融改革的不断发展和深入,利率在可测性、可控性、相关性方面较货币供应量具有明显的优势,利率作为我国货币政策中介目标具有一定的理论基础。同时,泰勒规则的检验也表明中国货币政策一定程度上符合泰勒所描绘的利率规则,利率作为中国货币政策的中介目标具有一定的可行性。