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企业融资是现代企业理财活动的三大内容之一,相应的,融资方式选择、最优资本结构的确定也成为现代企业理财理论研究的重要问题。企业的融资行为和融资方式选择不仅反映企业的财务状况、面临的投资机会,而且反映企业内部人对公司控制权的考虑,以及企业面临的外部资本市场状况等等。同时,上述因素也影响和制约着企业的融资行为与融资方式选择。 国外的理论和实证研究表明,现金流状况是影响企业融资方式选择的一个重要因素。对于该因素是如何影响企业融资方式选择的这一问题,Jensen与Holmstrom—Tirole分别根据公司的不同状况进行了研究,并给出了结论。 Jensen将自由现金流定义为公司的现金在满足了公司所有净现值大于零(NPV＞0)的投资计划的需求后所剩余的部分,他从代理成本的角度出发,提出自由现金流充裕的公司应采用债务融资以降低代理成本。按照 Jensen的理解,自由现金流量留在企业中反而不利于股东价值最大化,因此“要使公司有效率并使股东价值最大化必须把自由现金流量支付给股东”。由于经理人是自私的理性人,在支配自由现金流量的决策中,更关注其中能实现的自身利益,结果是经理人宁愿将这部分资金投资于低收益的项目也不愿意让其流出公司。而举债可以通过减少管理者手中可自由支配的现金流量来降低自由现金流量的代理成本,因此自由现金流量充裕的公司应较多地使用债务融资。 Holmstrom—Tirole从财务风险的角度分析了流动性缺乏的公司面对流动性冲击时的反应。他们假设在融资期和投资结果实现期之间存在中间阶段,借款人要应付在中间阶段经历的流动性冲击,最好保有流动性储藏。借款人在等到公司遇到流动性冲击时再向贷款人求助的办法是次优选择。Holmstrom和Tirole认为流动性缺乏和自由现金流是一个问题的正反两个方面,长期融资设计中的关键是保证在中间期能够有适当的可得现金用于各种支付。因此对于流动性缺乏的公司而言,采用长期权益融资似乎是更好的选择。 上述两种理论对于我国企业具有一定的指导意义,我国企业特有的股权结构和融资特点也对上述理论做出新的诠释。在我国,国有企业习惯倾向于使用银行贷款。一旦流动性缺乏的状态出现,无疑意味着企业继续使用债务融资所带来的财务风险已经过大,此时,企业最好的长期融资方式是权益融资。特别是因成长过快、投资巨大导致资金紧缺的企业,出现流动性缺乏时,采取权益融资不仅能够降低因债务增加而增大的财务风险,还能够利用企业的良好成长性引起资本市场的注意,获得更为稳定的资金来源。这也验证了 Holmstrom—Tirole所提出的流动性需求理论。 另外,自由现金流在我国上市公司中也大量存在,并且在一定阶段容易凸现。此时,企业采用负债融资,维持一定的债务规模和债务比例是及其必要的。负债融资一方面起到调整资本结构、降低资金成本的作用,另一方面能够有效地降低股东与经理人之间、大股东与其他股东之间的代理成本,向市场传递正面信号,对公司股票的市场表现具有促进作用。这种融资方式的选择亦完全符合Jensen的自由现金流理论。 中国联通集团融资的案例对上述理论及分析提供了例证。中国联通集团是我国大型国有电信运营企业,也是电信行业资本运作最频繁的企业。中国联通集团根据集团总体发展战略和发展需求,利用内部复杂的股权控制关系,通过下属公司多次在国内外进行不同规模的融资,其中,以2000年联通红筹公司海外上市、2002年联通A股公司境内上市、2003年联通红筹公司海外银团贷款等三次大规模融资最为引人注意。本文通过区分融资主体与资金使用主体,找出联通集团中真正的资金使用主体,并从集团总体的发展战略和融资背景入手,对各资金使用主体的成长性、投资需求、经营状况、资产流动性、资本结构、外部资本市场状况等因素进行了分析。通过分析发现,各资金使用主体的现金流状况是在多种因素共同作用下形成的,联通集团在根据发展战略进行融资活动时,资金使用主体的现金流状况是其考虑的重要因素,直接影响到融资主体的融资方式选择。 本文将中国联通集团的融资活动分为三个阶段。2000年联通集团进行融资时,资金使用主体是联通红筹公司。在IPO之前,联通红筹公司处于高速发展期,内在的投资需求难以得到满足。联通红筹公司初期较多使用银行贷款融资,由于债务对于权益的“硬约束”,使得公司的财务风险加大,也加剧了公司的流动性需求。随着债务规模的扩大,公司进一步融资和资金积累都将受到负面影响,因此公司采用了权益融资。2002年联通A股公司上市时,资金使用主体是联通集团。联通集团在建设CDMA项目的过程中,同样遇到了原有资本结构不合理、债务比重过大,不宜采用债务融资的局面,权益融资无疑是更好的选择。2003年联通集团进行债务融资的融资主体与资金使用主体均为联通红筹公司。这时的联通红筹公司已逐步步入经营成熟期,表现为收入增长放慢、资本开支减少、自由现金流不断增加。联通红筹公司在这时采用债务融资,不仅保持了理想的资本结构,也向市场传递了管理层努力降低代理成本的积极信号,从而对公司的市场表现起到了促进作用。 将理论与案例相结合,本文得出结论:我国企业的现金流状况影响着企业的融资方式选择,表现为存在自由现金流的公司宜采用债务融资,而现金流缺乏、流动性不足的公司更宜采用权益融资。 由于时间和水平有限,文中的不成熟之处还有待在今后的学习工作中改进。期待本文能为我国企业的融资活动以及他人的研究工作提供一点参考。