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上市公司再融资一直是理论和实业界热衷的话题。定向增发是上市公司进行股权再融资的一种形式,在A股市场上具有较长的发展历史,并且与A股市场的成长和完善相辅相成。
2006年以来,定向增发获得了空前的发展。2006年～2007年,共有198家上市公司通过定向增发融资32918542.27万元,远远超过公开增发和配股(同期共有37家上市公司公开增发融资7863510.1万元,10家上市公司配股融资2440676.05万元),成为上市公司再融资的主要手段。而同期拟通过定向增发进行再融资的公司更多,共有380家A股上市公司发布定向增发预案。
定向增发获得巨大发展,与各利益相关方的态度密切相关。定向增发能否获得投资者的认同是其能否得到广泛使用的重要因素。就A股市场投资者而言,股票的资本利得是投资者收益的主要来源。定向增发是否会对股价产生显著影响、影响的方向如何,直接关系到投资者的收益、市场资金的流向和资金配置效率的问题。因此,研究上市公司定向增发预案是否具有公告效应(股票能否获得超额收益率),以及影响公告效应的因素具有很大的现实意义。
国际上,对于上市公司增发新股公告效应的研究极其丰富。总体而言,实证结果显示公开增发对股价具有负的公告效应,私募发行具有正的公告效应。为此,国外学者提出了价格压力假说、信号假说、代理理论假说、杠杆假说、自由现金流量假说等理论假说对增发的公告效应进行解释。中国的股市是新兴加转轨的特殊市场,对于这一特殊市场定向增发再融资的研究很有限。国内现有的研究大多是基于股权分置二元结构背景下对配股、公开增发的研究,对于后股权分置时代的定向增发研究很少,定量的分析就更加有限。本文采用全流通背景下的A股市场数据,采取规范研究与实证研究相结合、定性分析与定量分析相结合的方法,结合国内外现有理论,对A股上市公司定向增发的公告效应以及影响因素进行较为全面的分析,具有一定的理论意义。
经过本文的分析,获得了以下结论：
1、定向增发得到市场认可,发布定向增发预案的上市公司股票平均获得4.27％的正的超额收益率。定向增发具有显著的正的公告效应。这种效应在公告公开发布的前5个交易日就表现出来,说明定向增发的信息可能提前泄漏。
2、投资者对于定向增发的追捧明显受到了上市公司定向增发意图、预案发布时的市场情绪以及发行规模等因素的影响。若定向增发预案发布时的市场整体表现较佳,投资者较乐观,则市场对定向增发反应较积极,累计超额收益率较高；与价格压力假说结论相反,定向增发相对规模越大,累计超额收益率越高；上市公司通过定向增发注入大股东(实际控制人)优质资产、实现集团整体上市不仅可以增强资产的盈利能力,而且可以改善公司治理结构,协调大股东和中小股东的利益一致性,增强投资者对公司发展前景的信心,刺激股价上涨作用明显；如果公司通过定向增发融资以补充流动性或者上马新的项目,则公司被市场认为在通过定向增发“圈钱”,股价下跌。
根据本文的实证结论,笔者认为,需要进一步规范上市公司的信息披露,进一步加强对内幕交易的查处,维护市场的公开、公平和公正；同时,定向增发获得了市场参与者的普遍认同,加快了A股市场的外延式发展与运行机制的完善,应该进一步完善制度建设,推进定向增发的发展。
尽管本文进行了比较严格的实证检验,并且提出了一些建设性的建议,但是由于客观条件的限制和笔者学术能力的不足,本文仍存在不少局限性。笔者也提出了一些继续改进和后续研究的方向,以不断完善对于定向增发的研究。