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近几年,我国融资租赁的快速发展迅速吸引了各行各业的目光.银行、企业纷纷出资成立融资租赁公司加入到这个行业中来,融资租赁即将成为下一个引领我国金融行业再次发展的"朝阳行业".在欧美发达国家,融资租赁已成为银行贷款外的第二大融资渠道,对GDP的贡献率超过30%.专业化的融资租赁公司不仅能够促进企业技术革新,产业技术升级,更对国家整体经济发展有不可估量的作用.目前我国融资租赁总额已经超过英国,位列世界第二,但渗透率仍远远低于欧美发达国家.在我国政府的大力扶持以及各地的政策利好下,预计我国融资租赁行业未来仍有10年左右的黄金发展期.
但我国融资租赁行业发展至今仍然存在着很多问题,目前我国融资租赁公司数量庞大,质量参差不齐,产品同质化严重,业务类型以售后回租为主.这种发展方式不仅没有起到服务实体经济、化解金融风险的作用,甚至违背了融资租赁行业的本来目的,亟需确定正确的发展方向.而我国关于融资租赁的研究还很少,由于特殊的国情,国外的研究也不能直接运用于我国.因此本文运用我国数据,对我国上市公司融资租赁的效果进行研究,希望能够帮助发现我国融资租赁行业进一步发展需要解决的问题,确定发展方向,助力我国融资租赁行业健康发展.
为了验证我国上市公司采用融资租赁的效果,本文从两个方面展开了研究.一方面是上市公司融资租赁的短期效果,因为资本市场的有效性会导致上市公司的信息反应到股价上,对上市公司采用融资租赁后的效果有一定预判,所以这个部分用上市公司发布融资租赁公告的超额收益来衡量.另一方面是上市公司融资租赁的长期效果,在这一部分采用的是上市公司融资租赁当年公司价值的变动和融资约束的变化来衡量.
接下来再对国内外融资租赁相关研究分析,首先对国外发达资本市场已经得出的税收差异理论、破产成本理论、债务替代或互补理论、信息不对成理论进行了分析,发现我国市场多数情况下不满足国外成熟市场具备的相关研究条件,因此在我国这些理论可能并不适用.而且多数理论对融资租赁效果的影响因素由于没有统一的结论,实际情况不同、时期不同导致结果也各不相同,因此本文不对融资租赁效果的影响因素做相关假设,但会进行实证检验,得出目前实际影响我国融资租赁效果的因素.其次,笔者对国内上市公司融资租赁现有研究进行了查找和梳理,发现目前的研究大多数集中在分析上市公司采用融资租赁的影响因素方面,对于上市公司采用融资租赁后的实际效果的分析还比较少,融资租赁取得的实际效果仍需检验.基于对已有文献的梳理,本文提出了三个待验证的假设:
H1:我国上市公司融资租赁短期效果较好即超额收益不为零
H2:我国上市公司融资租赁与企业价值增长负相关
H3:我国上市公司融资租赁与企业融资约束负相关
本文的创新之处在于,由于目前对于上市公司采用融资租赁后的总体效果的实证研究还很缺乏,本文对这方面的研究起到了一定的补充.而且由于我国金融市场还不成熟、不完善,业务模式以类信贷的售后回租业务为主,国外关于融资租赁的相关研究是不可以直接套用在我国的,所以本文运用我国上市公司的数据对融资租赁在我国上市公司生产经营中到底扮演着怎样的角色这个问题进行了研究.第二,数据创新.由于融资租赁工具的运用在上市公司中还不是非常普遍,所以在各大数据库中对于上市公司融资租赁固定资产的数据统计还很不充分,有很多缺失值.所以在本文中,笔者用2004年到2017年使用了融资租赁工具的上市公司发布的融资租赁公告中公示的数据进行了手工统计,工作量较大,但是取得了较为准确的数据用于实证研究.第三,本文还对上市公司融资租赁短期效果和长期效果分别进行了分组回归分析,分别用资本市场的反应和上市公司实际经营情况的变化量作为替代,以求获得不同上市公司融资租赁效果更细致的影响因素.实证结果也发现确实分组后的回归结果有差异,说明不同类型的上市公司采用融资租赁后效果也是不尽相同的.
本文采用的研究方法是事件研究法和横截面回归分析方法,在第一部分对样本公司的融资租赁公告的超额收益采用事件研究法进行测算,并对超额收益率进行了t检验.然后通过对理论和文献的梳理,选取了实际税率、已获利息倍数、资产负债率变化和是否现金分红与融资租赁短期效果的关系为税率差异理论、破产成本理论、债务替代互补理论和信息不对称理论进行了检验,还选择了极有可能影响公司超额收益的融资规模和关联交易进行回归.第二部分采用企业采用融资租赁前后这一年的托宾Q变化量和融资约束指数变化与上市公司这一年采用融资租赁的规模进行了横截面截面回归分析,以求验证融资租赁的长期效果.最后依据两个部分的实证研究结果对我国融资租赁行业目前存在的问题以及原因进行了分析.经过实证研究发现:
(1)我国融资租赁公告超额收益显著不为零,说明短期来看资本市场预期融资租赁有效果.但是累计超额收益比较小,而且随着窗口期的增加先升后降,说明资本市场对这个信息的解读还是比较趋于中性的.对融资租赁短期效果影响因素的回归发现,仅已获利息倍数与融资租赁效果呈正比,关联交易与融资租赁效果呈反比,回归结果稳健,分组后也没有影响.说明资本市场认为财务状况糟糕的公司不能通过降低企业的破产成本而增加企业价值.而关联交易的上市公司在签订融资租赁合同时约定的利率明显高于非关联交易的上市公司,有可能涉及一些利益输送,因此关联交易和融资租赁超额收益为负相关.
(2)企业价值与企业新增融资租赁规模负相关,系数为-1.263,在1%的置信水平下显著,表明融资租赁规模的加大并没有利于企业提升成长性和企业价值,反而还降低了企业价值的增长.分组回归后发现原因是目前采用融资租赁的企业大部分都是产能落后行业的企业,这些企业的成长性较低.
(3)融资约束指数与企业新增融资租赁规模之间正相关,系数为0.599,在1%的置信水平下显著.这个结果意味着融资租赁规模越大,越能减少该企业所受的融资约束,证明了融资租赁和其他融资方式相同,能够很好的缓解企业的融资约束.
总体来看,对融资租赁的短期效果的研究和长期效果的研究得出的结论是一致的.资本市场短期对融资租赁的预期比较偏中性,认为融资租赁虽然给企业带来了资金,但没有降低企业破产成本,甚至有些企业会通过关联交易进行利益输送.长期来看融资租赁虽然起到了缓解企业融资约束的作用,但对企业价值的提升却具有负面影响.上市公司采用融资租赁的效果很不理想,只起到了盘活资产的表面作用,无法真正提升企业价值.
但我国融资租赁行业发展至今仍然存在着很多问题,目前我国融资租赁公司数量庞大,质量参差不齐,产品同质化严重,业务类型以售后回租为主.这种发展方式不仅没有起到服务实体经济、化解金融风险的作用,甚至违背了融资租赁行业的本来目的,亟需确定正确的发展方向.而我国关于融资租赁的研究还很少,由于特殊的国情,国外的研究也不能直接运用于我国.因此本文运用我国数据,对我国上市公司融资租赁的效果进行研究,希望能够帮助发现我国融资租赁行业进一步发展需要解决的问题,确定发展方向,助力我国融资租赁行业健康发展.
为了验证我国上市公司采用融资租赁的效果,本文从两个方面展开了研究.一方面是上市公司融资租赁的短期效果,因为资本市场的有效性会导致上市公司的信息反应到股价上,对上市公司采用融资租赁后的效果有一定预判,所以这个部分用上市公司发布融资租赁公告的超额收益来衡量.另一方面是上市公司融资租赁的长期效果,在这一部分采用的是上市公司融资租赁当年公司价值的变动和融资约束的变化来衡量.
接下来再对国内外融资租赁相关研究分析,首先对国外发达资本市场已经得出的税收差异理论、破产成本理论、债务替代或互补理论、信息不对成理论进行了分析,发现我国市场多数情况下不满足国外成熟市场具备的相关研究条件,因此在我国这些理论可能并不适用.而且多数理论对融资租赁效果的影响因素由于没有统一的结论,实际情况不同、时期不同导致结果也各不相同,因此本文不对融资租赁效果的影响因素做相关假设,但会进行实证检验,得出目前实际影响我国融资租赁效果的因素.其次,笔者对国内上市公司融资租赁现有研究进行了查找和梳理,发现目前的研究大多数集中在分析上市公司采用融资租赁的影响因素方面,对于上市公司采用融资租赁后的实际效果的分析还比较少,融资租赁取得的实际效果仍需检验.基于对已有文献的梳理,本文提出了三个待验证的假设:
H1:我国上市公司融资租赁短期效果较好即超额收益不为零
H2:我国上市公司融资租赁与企业价值增长负相关
H3:我国上市公司融资租赁与企业融资约束负相关
本文的创新之处在于,由于目前对于上市公司采用融资租赁后的总体效果的实证研究还很缺乏,本文对这方面的研究起到了一定的补充.而且由于我国金融市场还不成熟、不完善,业务模式以类信贷的售后回租业务为主,国外关于融资租赁的相关研究是不可以直接套用在我国的,所以本文运用我国上市公司的数据对融资租赁在我国上市公司生产经营中到底扮演着怎样的角色这个问题进行了研究.第二,数据创新.由于融资租赁工具的运用在上市公司中还不是非常普遍,所以在各大数据库中对于上市公司融资租赁固定资产的数据统计还很不充分,有很多缺失值.所以在本文中,笔者用2004年到2017年使用了融资租赁工具的上市公司发布的融资租赁公告中公示的数据进行了手工统计,工作量较大,但是取得了较为准确的数据用于实证研究.第三,本文还对上市公司融资租赁短期效果和长期效果分别进行了分组回归分析,分别用资本市场的反应和上市公司实际经营情况的变化量作为替代,以求获得不同上市公司融资租赁效果更细致的影响因素.实证结果也发现确实分组后的回归结果有差异,说明不同类型的上市公司采用融资租赁后效果也是不尽相同的.
本文采用的研究方法是事件研究法和横截面回归分析方法,在第一部分对样本公司的融资租赁公告的超额收益采用事件研究法进行测算,并对超额收益率进行了t检验.然后通过对理论和文献的梳理,选取了实际税率、已获利息倍数、资产负债率变化和是否现金分红与融资租赁短期效果的关系为税率差异理论、破产成本理论、债务替代互补理论和信息不对称理论进行了检验,还选择了极有可能影响公司超额收益的融资规模和关联交易进行回归.第二部分采用企业采用融资租赁前后这一年的托宾Q变化量和融资约束指数变化与上市公司这一年采用融资租赁的规模进行了横截面截面回归分析,以求验证融资租赁的长期效果.最后依据两个部分的实证研究结果对我国融资租赁行业目前存在的问题以及原因进行了分析.经过实证研究发现:
(1)我国融资租赁公告超额收益显著不为零,说明短期来看资本市场预期融资租赁有效果.但是累计超额收益比较小,而且随着窗口期的增加先升后降,说明资本市场对这个信息的解读还是比较趋于中性的.对融资租赁短期效果影响因素的回归发现,仅已获利息倍数与融资租赁效果呈正比,关联交易与融资租赁效果呈反比,回归结果稳健,分组后也没有影响.说明资本市场认为财务状况糟糕的公司不能通过降低企业的破产成本而增加企业价值.而关联交易的上市公司在签订融资租赁合同时约定的利率明显高于非关联交易的上市公司,有可能涉及一些利益输送,因此关联交易和融资租赁超额收益为负相关.
(2)企业价值与企业新增融资租赁规模负相关,系数为-1.263,在1%的置信水平下显著,表明融资租赁规模的加大并没有利于企业提升成长性和企业价值,反而还降低了企业价值的增长.分组回归后发现原因是目前采用融资租赁的企业大部分都是产能落后行业的企业,这些企业的成长性较低.
(3)融资约束指数与企业新增融资租赁规模之间正相关,系数为0.599,在1%的置信水平下显著.这个结果意味着融资租赁规模越大,越能减少该企业所受的融资约束,证明了融资租赁和其他融资方式相同,能够很好的缓解企业的融资约束.
总体来看,对融资租赁的短期效果的研究和长期效果的研究得出的结论是一致的.资本市场短期对融资租赁的预期比较偏中性,认为融资租赁虽然给企业带来了资金,但没有降低企业破产成本,甚至有些企业会通过关联交易进行利益输送.长期来看融资租赁虽然起到了缓解企业融资约束的作用,但对企业价值的提升却具有负面影响.上市公司采用融资租赁的效果很不理想,只起到了盘活资产的表面作用,无法真正提升企业价值.