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现金是绝大多数企业资产的重要组成部分,同时具有流动性最强和获利性最差的特点。2007-2011年,我国非金融类上市公司现金持有水平占总资产的14.8%。对于这样一种占据企业资产负债表重要地位的资产,学者进行了深入的研究。包括解释企业持有现金的理由,决定企业现金持有水平的因素,持有现金对企业经营行为的影响等等。解释企业现金持有的理论最早从凯恩斯的货币需求理论开始,认为企业持有现金是出于交易动机、预防动机和投机动机,后来被发展为现金持有的动机理论。权衡理论在动机理论的基础上进一步认为,企业持有现金既存在收益也存在成本,企业会根据这种收益与成本之间的权衡,来确定一个最优的现金持有水平。代理理论则认为企业持有现金是管理层自利的表现,因为现金是最容易被滥用的资产。企业的特质因素和公司治理因素对企业现金持有的存在的显著影响,也得到了理论和实证研究的证实。商业信用,是指企业之间以应付账款和应收账款等形式互相提供的信用,对于企业的资产负债表来说也是非常重要的组成部分。2007-2011年,我国非金融类企业的应收款和应付款占总资产的平均比率分别为10.6%和12.4%。学界最早研究商业信用,是关注其对货币政策的部分抵消作用,并逐渐从经营性动机和融资性动机等方面,解释企业提供和接受大量商业信用的行为,并在理论基础上,通过实证验证了商业信用对诸如企业效率、投资等经营方面的影响。学界对于上述两个占据企业资产负债表重要地位的要素进行了大量的研究,但是对二者之间的相互影响却少有深入探讨。目前对于两者关系的研究,仅仅在考虑影响企业现金持有水平的诸多因素时,将商业信用净额(应收款减去应付款)看作是净营运资本的一部分,而净营运资本,则被看作是现金替代物的代表因素,在出现现金短缺的紧急情况时,净营运资本可以较低的成本变现,因此应当与企业现金持有水平负相关。但是,不管从实际情况出发还是从理论角度考虑,都对企业的现金持有水平存在独特的影响,特别是应收款和应付款,其对企业现金持有水平的影响机理,可能并不能简单的从二者的差值,也就是商业信用净额的角度来考虑。一方面,企业获得的商业信用以应付款的形式存在,其普遍是较短期的融资,因此企业需要持有现金,以应付未来的还款义务。另外,商业信用的融资比较优势认为商业信用的债权人能够比银行债权人更好地发挥治理作用,从而迫使管理层持有更高水平的现金,以免无法履行偿债义务。因此,从这个角度来说,企业获得的商业信用应当与现金持有水平正相关,也就是说,企业的应付款与现金存在互补关系。另一方面,企业提供的商业信用以应收款的形式存在,虽然企业目前没有收到现金,但预期在未来能够有一个正的现金回流。同时,商业信用的交易成本动机理论认为,企业提供商业信用能够获得一个较为准确的现金回流时间,企业因此可以提高现金的使用效率,降低自身需要持有的现金水平。另外,应收款作为企业的资产组成部分,还能作为质押物,以此向银行申请融资。因此,企业提供的商业信用应当与现金持有水平负相关,也就是说,企业的应收款与现金存在替代关系。而且,这种替代关系,还受到企业所在地区的金融发展水平的影响。因为地区金融发展水平的高低,直接影响到企业使用应收款向银行申请融资的难易程度。商业信用与企业现金持有都是学界重点研究,也是对企业经营行为影响重大的因素。本文研究商业信用对企业现金持有水平的影响,将这两大主题联系起来,并放在地区金融发展的背景下进行研究,也就具有了重要的理论和实际意义。本文选取2007年以前在A股上市的非金融类上市公司,并选取2007-2011年为样本区间,通过检验选取固定效应模型对面板数据进行回归,发现商业信用的确存在对企业现金持有水平的独特影响机理,这种影响作用的大小的确与地区金融发展水平显著相关。本文首先将商业信用因素从净营运资本中分离考虑,加入回归模型。结果显示,企业持有1元的应付款,为此增加的现金储备为0.669元。而企业持有1元的应收款,能够减少现金持有0.158元。因此,企业提供和获得商业信用,对企业的现金持有水平存在不对称的影响。因此,假定应收账款能覆盖应付账款,商业信用净额为零时企业不需要储备额外的现金的传统观念可能并不合适。本文接着将所有样本按照地区金融发展水平的高低分成两组,分别进行回归。结果发现,所在地区金融发展水平较高的企业,持有1元的应收账款,可以减少0.205元的现金,而所在地区金融发展水平较低的企业,对应仅能减少0.132元的现金。也就是说,应收款与现金之间的替代关系的强弱,不同地区的企业存在差异。进一步在模型中加入代表地区金融发展水平的变量与商业信用变量之间的交叉项之后,回归结果验证了这种差异的显著性。因此,从这个角度来说,金融发展改善了企业的现金状况,降低了企业陷入现金短缺的概率。本文还将样本分为2007-2008和2009-2011两个期间进行回归,目的是考察国际金融危机以及随之而来的宏观调控政策对商业信用和企业现金持有水平之间关系的影响。实证结果显示,金融危机之后,企业应付款与现金之间的互补关系上升了,应收款与现金之间的替代关系下降了。进一步考虑地区金融发展水平的差异之后,实证结果显示,所在地区金融发展水平较高的企业,应付款与现金之间互补关系上升幅度更小,应收款与现金之间的替代关系下降幅度也更小。因此,金融发展在一定程度上抵消了金融危机带来的负面影响,降低了企业陷入现金短缺的概率。本文还通过选取工具变量,运用两阶段最小二乘法,排除了模型中可能存在的严重的内生性问题。另外,还通过选取现金持有水平的另一衡量标准加入回归模型,结果也没有发生显著变化。本文结论的稳健性得到了验证。本文验证了商业信用是影响企业现金持有水平的因素之一,是对企业现金持有相关研究的有益补充。企业获得和提供商业信用对现金持有水平具有不对称的影响,将其从净营运资本分离出来单独考虑,可能是更好的做法,实证研究结果还表明这样能够提高以往模型的解释能力。本文的研究也为商业信用影响企业经营行为相关研究提供了一个较新的视角。以往的研究往往集中在商业信用对企业公司治理、投资行为以及效率等方面的影响。本文也丰富了金融发展促进经济增长的微观证据。本文的实证结果表明,地区金融发展的确能使企业更好地发挥商业信用的融资作用,从而改善企业现金状况,降低企业陷入现金短缺的概率,从而提高企业价值。本文的实证结果还存在潜在的政策含义,也就是说,政府促进正规金融渠道的发展,提高本地的金融发展水平,首先能够直接地缓解企业的融资约束,促进企业的发展,其次还能间接地提高商业信用的融资作用,使得企业能够更好地决定其现金水平,降低持有现金的机会成本,从而提高企业的经营绩效。这些都说明了本文的研究对于理论研究、管理层的经营行为、政府部门的政策制定都具有一定的参考价值。本文存在的不足之处首先在于仅仅考虑了上市公司2007-2011年的情况,由于上市公司普遍是我国企业当中经营状况较好的龙头企业,样本数目也有限,因此本文所得到的结论可能使用范围也有限。其次在于,由于数据的可得性等原因,部分因素的变量指标选取存在值得商榷的地方。最后在于仅仅使用较为简单的固定效应模型对商业信用与企业现金持有水平的关系进行了研究,没有使用更为适用的GMM方法对现金持有水平的动态调整进行进一步的研究。今后的研究可以考虑采用更加广泛的样本企业数据库,并采用复合指标来衡量地区金融发展水平,还可以进一步考察现金持有水平的动态调整过程,以及地区金融发展,对不同债权人治理作用发挥的影响。