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本文的主要目标是从货币政策传导机制入手研究中国货币政策中介目标的选择。当前我国市场经济模式下的货币政策目标体系已经逐步建立起来,但货币政策传导机制存在的问题对货币政策的有效实施形成一定的障碍。
本文的实证研究表明,中国货币政策传导机制有着以下特点:(1)对利率传导机制的实证检验表明,短期利率对消费、投资等实体经济变量的影响都不显著,但但长期利率对产出变量和CPI的波动有着显著影响,同时货币供给量对货币市场利率有着显著的调控作用；(2)信贷数量对实体经济产出变量有着显著的推动作用,但货币供给量不是信贷数量的显著原因。长期以来信贷数量一直是中国货币政策当局独立于货币供给量之外的政策变量；(3)中国货币政策的资产价格传导机制不明显,其具体特征是货币政策对资产价格有影响,但资产价格对实体经济变量的影响不明显；(4)由于中国资本项目的管制和汇率形成机制的非市场化,中国不存在典型市场经济国家所具有的汇率传导机制。中国的汇率传导机制表现为货币政策、外汇储备和实体经济变量三者之间的传导关系。货币政策扩张推动贸易顺差的扩大和外商直接投资的增长,当外汇储备因“双顺差”的持续而增加时,中国人民银行为使其资产负债表平衡必然扩大货币发行,从而放大了货币政策的扩张效应,加大了通货膨胀预期。
本研究提出,中国应该使用货币供给量和信贷规模两种中介目标并存的货币政策。本文对货币供给量和信贷规模作为中国货币政策双重中介目标的必要性和可行性问题进行了详细的论证,同时我们还研究了为什么不把利率作为货币政策中介目标以及如何推动信贷规模成为第二个货币政策中介目标。
之所以要把货币供给量和信贷规模作为中介目标,除了实证检验的显著性(即货币供给量和信贷规模都能有效地调控最终目标)之外,还有两个重要原因:(1)和典型市场经济国家不一样,中国的货币供给量对信贷规模不具有显著的调控能力,如果不把信贷规模作为中介目标,存在信贷规模过度扩张或过度紧缩的风险；(2)货币供给量和信贷规模对中国货币政策的各个最终目标的影响是不一样的,货币供给量对货币市场利率、金融市场资产和CPI等宏观金融和价格变量有着显著影响,而信贷规模对工业总产值、固定资产投资和社会消费品零售总额等产出变量有着显著影响。货币供给量和信贷规模具有不同适用性决定了它们可以同时作为中介目标。这种不同适用性是由中国货币政策传导机制的特点决定的。
为了推动信贷规模成为中介目标,一方面我们要积极推动利率市场化,另一方面要进一步推动商业银行的市场化经营,要让信贷投放量成为商业银行自主决策的变量,中央银行通过公开市场操作等政策工具对商业银行的信贷规模进行间接调控。