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“流水不腐,户枢不蠹。”水量太少则活力匮乏；水量过高则容易失去控制约束,造成溃堤泛滥,这一道理同样适合于企业。流动性与上市公司的可持续发展息息相关,由于资本市场的不完善,公司遇到流动性需求时并不能很容易筹集到所需的资金,为避免无法支付经营性需求和偿债需求带来的“血栓性”危险,以及缺乏投资资金导致的发展良机丧失,持有一定的流动性就显得非常重要。但是,如果保持过剩的流动性储备,使大量资金表现在现金和有价证券等流动性很强的资产上,就会造成资金的高成本低效率、实际控制人“侵占”等局面,影响企业价值最大化目标的实现。目前对公司流动性的研究大多是单独针对资产变现性和负债清偿性,以及公司流动性和成长性、收益性、资本结构、公司治理等的关系,缺乏对公司流动性影响因素的系统研究。
本文以所有者财务理论作为研究视角,基于股东利益而非债权人利益、经营者利益来分析公司流动性,对中国上市公司流动性影响因素进行系统研究,旨在梳理影响上市公司流动性的因素及其作用机理,使其在管理中能做到有的放矢,选择切实有效、科学合理的流动性管理控制措施,保持适度的流动性储备水平,推进上市公司的可持续发展。
现实资本市场的不完善导致外部资金和内部资金不能完美替代,使得公司流动性的价值得以体现。委托代理理论和自由现金流量理论从管理者自利和控股股东自利的角度解释了公司持有较高流动性的因为；权衡理论则认为公司持有流动性是在对负债收益与负债成本权衡后的一个副产品；优序融资理论和信息不对称理论从公司经理人和投资者信息不对称对公司在资本市场融资的影响角度,解释了企业为避免“融资约束”而储备流动性；所有者财务理论中,流动性储备是经营者增加自身效用与所有者“获得长久而持续的资本收益”目标相互博弈的结果。
相关文献和理论的研究是公司流动性影响因素研究的理论基石,在此基础上,本文把公司流动性定义为公司通过经营活动、投资活动创造现金和外部融资筹集资金来随时满足企业所有现金支付需求的能力。公司流动性取决于现金来源和支付现金需求的比较以及满足意外现金支付需求的应急筹资能力。由此提出了公司流动性分层理论,从绝对流动性、相对流动性、综合流动性和完全流动性四个纵向层次对公司流动性内涵进行梳理和分类研究。在公司流动性定义和分层理论的基础上,考虑了综合性、有效性、一致性、便利性等原则,选取现金流量充分性比率和经营现金净流量与流动负债比率作为实证研究中的公司流动性评价指标。
公司流动性初始持有动机揭示了我国上市公司持有流动性的初始诱因,传统意义的“交易性动机”、“投资性动机”和“谨慎性动机”说明了我国上市公司持有流动性储备也是基于避免流动性危机、维护公司正常经营发展的需要；而我国部分上市公司高额现金的存在则是现代企业制度下“代理人事实控制动机”和“自利性动机”的体现。除此之外,“制度寻租动机”则是我国资本市场不完善、法律法规不健全而衍生的中国“特色”。
在后续影响因素的研究中,本着由表及里、由外到内的分析顺序,对宏观因素、行业因素、企业内部特征因素逐步深入分析讨论。在规范研究各类因素对公司流动性的影响之后,通过实证分析佐证规范研究的结果,检验提出的理论假设,梳理了各类因素对公司流动性产生影响的途径和作用机理。主要研究结论如下:
1、宏观因素对上市公司流动性水平的影响主要体现在对整体流动性趋势和总体状态分布方面。国家财政政策、货币政策和信贷政策相辅相成,调整企业税负和扶持政策,调节货币供应量、信贷规模和信贷投向等,通过影响企业利润分配、融资渠道和资本结构对公司流动性产生影响；证券市场的完善程度通过交易机制、信息透明度等影响公司的投资组合和筹资选择；股票市场冷热变化直接关系上市公司股票的价格,影响企业的融资金额和融资选择,企业当前的资本结构实际上是对证券市场变化做出反应的累积结果(Baker and Wurgler,2002)。采用时序变动的单一指标分析和多指标比较分析方法,对上市公司总体流动性水平状况的研究表明,我国上市公司的总体流动性水平在各年间存在明显波动,2003年至2007年之间整体呈现先降后升的过程,在2006年出现一个波谷。这一研究结果佐证了宏观因素对公司流动性影响的规范研究。
2、公司流动性因所处的行业特征、行业竞争程度和行业风险不同而出现行业差异。行业特征通过行业盈利能力、行业销售模式和资金回笼方式影响公司流动性,而行业竞争程度则通过资本结构、对管理者的破产威胁等影响公司流动性。行业风险决定不同行业公司面临的破产威胁不同,为规避预期财务拮据成本和破产成本而持有的流动性就存在差异。对各行业横向静态比较分析的实证研究表明公司流动性存在显著的行业差异,相比较而言,交通运输仓储业在观测期内的流动性水平较为稳定,而且行业流动性水平也较高。对各行业的纵向时序变化分析表明大多数行业的流动性变化都符合总体变化趋势,其中综合类、批发和零售贸易业、制造业属于变化较小的行业,而采掘业、建筑业和传播与文化产业则属于变化较大的行业。
3、在企业内部影响因素的分析中,基于公司价值理论框架,从资产负债表因素、利润表因素、现金流量表因素、公司治理因素、财务行为因素、公司外部特征因素等制度与非制度性因素进行多角度分析研究。企业内部因素对流动性持有水平起着关键作用,除了自身直接作用于公司流动性外,许多外部因素也通过内部因素的传导影响着公司的流动性决策。理论分析和实证研究结果表明:(1)资产配置结构和营运资金管理效率对公司流动性有显著的正向影响,保守型资产配置结构的流动性要优于扩张型资产配置结构。营运资金管理效率高的企业流动性较为适度。(2)经营现金流是公司流动性储备的主要来源,盈利能力稳定的公司现金流较为平稳,不需要持有太多的应急流动性储备。(3)成长性对公司流动性也有显著的正向影响。成长性好的公司会在内部积累资金,保持较高的流动性应对项目资金支出需求,避免被迫放弃好的投资机会。(4)有息负债和现金股利迫使管理者“吐出”现金,对公司流动性的影响是显著反向的。上市公司可以利用这种反向关系来调节流动性水平。(5)管理层持股、股权集中度和是否进行股权融资等因素对公司流动性的影响与预期方向一致,但没有得到数据的显著性支持。
上市公司要保持适度的流动性促进其健康可持续发展,需要根据影响因素的作用机理,在流动性分层理论的基础上,建立健全公司内部流动性管理体系和预警机制,优化协调外部客观环境,根据各类流动性影响因素的具体特点实施不同的应对措施。