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2007年9月,中国投资有限责任公司成立,这标志着中国正式拥有了自己的主权财富基金。这一事件引发了国内外对于主权财富基金的广泛关注。国内对于主权财富基金的忧虑主要是主权财富基金的运作机制是否能够保证国家作为出资人收剑合理的同报;而土要发达国家政府则担心来自发展中大国的主权财富基金的投资行为会对他们本国的政治和经济安全构成威胁。这些忧虑和担心围绕的一个关键问题就是主权财富基金的治理问题。主权财富基金如何处理基金与其所有者政府之间的关系、通过什么样的机制设计能够保证在所有者政府获得满意的同报率的同时又能证明基金运作的商业化原则,我对主权财富基金治理问题的研究正是基于这些问题,同时这也是本文的研究目的所在。
对主权财富基金治理问题的研究具有重要的意义。在目前理论界对主权财富基金的运作过程尚缺乏深入探讨情况卜能够深入研究基金的激励机制设计等问题,是对主权财富基金研究的有益拓展和补充。以往对主权财富基金的研究多数足从如何将资本“引进来”的角度,而对国际金融市了场的规范以及如何通过设计更好的治理机制得以成功地投资于国际金融市场方面的研究较少。研究主权财富基金的治理问题,了解国外主权财富基金对公司治理机制的运用,可以丰富我国资本“走出去”方面的研究,适应“走出去”的发展战略要求,对未来我国资本进一步参与国际资本市场、参与金融全球化有重要的理论指导意义。
本文对主权财富基金治理问题的研究着眼于三个层面的内容。第一层面,对主权财富基金发展的相关问题做系统的总结,并对基金兴起及受到广泛关注的深层原因加以分析。这包括基金的定义、发展现状、基金的特点、来源、组织形式、兴起原因、国际社会对其的态度、行动以及受到广泛关注的原因。第二层面,在前述研究基础上,对主权财富基金的治理问题,特别是治理机制,做深入具体的探讨,这是本文的核心内容。具体采用两种方法:一是建立理论模型。在讨论适用于主权财富基金的治理机制的基础上,重点讨论主权财富基金的管理者激励的特征,并且构建包含三方行为人的两阶段动态博弈模型,在此框架下研究三方当事人在不同模型假定下的行动选择;二是案例研究,分析典型主权财富基金的治理机制及经验启示,包括新加坡淡马锡公司、挪威的全球政府养老基金及澳大利亚的未来基金。第三层面,在以上模型的结论和典型基金的经验启示的基础上,对主权财富基金的治理机制提出政策建议。
本文的主要结论是:(一)主权财富基金在全球范嗣内兴起主要原冈是全球能源资源出口收入大幅上涨、长期外贸顺差国家外汇储备的增长、金融全球化的发展以及美元资产收益率的长期下降,美欧国家各界人士对待主权财富基金的态度和行动是出于各自利益考虑。(二)由于主权财富基金自身的特点,能够适用于主权财富基金的治理机制比较有限,主要包括:法律治理机制、激励合约机制。主权财富基金的激励合约机制须结合其政府所有的特点,并且须对内部经理人和外部经理人加以区分;声誉市场机制可能对外部经理人形成约束作用,但声誉市场本身并不是基金或者政府能够主导的对象,因此探讨治理机制设计的过程中,我们不做讨论。(三)主权财富基金中,内部经理人受剑行政激励和货币激励的双重激励,行政激励的存在使得内部经理人可以接受较低货币激励而不选择退出。通过三方行为博弈模型对经理人最优激励合约进行的分析,我们得到:在完全信息条件下,无论何种类型的内部经理人都选择最佳产出数量,并且该最佳产出数量也会使外部经理人达到利润最大化;不完全信息且朱引入外部经理人的条件下,所有类型的内部经理人都倾向于表现出低效率的状态;而不完全信息且引入外部经理人条件下,外部经理人可以利用自己拥有的信息影响内部经理人的行为,从而获得对自己最为有利的结果。由此得山,信息的完备性对于政府管理主权财富基金非常重要。(四)通过对典型主权财富基金治理机制的分析,我们发现:尽管三家主权财富基金表现出的机构组织形式和管理模式各不相同,但是基金运作目标都是尽力实现基金价值的增值,都会通过各种途径(如:法律制度、外部管理等)增强基金在投资管理过程中的专业性,以及建立管理者报酬与业绩相联系的激励机制。(五)在分析中国主权财富基金运作特点的基础上,对中国主权财富基金的运作给出政策建议,包括:尽快完善法律制度、逐步完善商业化管理模式、构建多层次的激励制度和采取原则不同的透明度标准。
本文的创新之处在丁二:(一)提出主权财富基金的广义定义,并对全球范围内的主权财富基金做出更加系统的总结和门纳。由于主权财富基金概念提出的时间不长,多数文献对基金的介绍和分析都只限于基金的某一个方面,而本文基于主权财富基金的广义定义对其进行的系统总结,不仅有利于为本文的研究提供丰富的研究背景,而且有利于为后续研究提供丰富的材料;(二)本文对主权财富基金治理问题的研究对主权财富基金基础理论研究是一个补充。本文所提出的基金如何处理与政府之间关系、法律治理机制、管理机制、激励机制等制度,都是目前学术界已经提出但尚缺乏深入探讨的内容;(二)本文尝试将政府作为参与者,区分内部经理人和外部经理人,借助行政激励手段提高治理效果。在公司治理领域中,大部分关于投资者与经理人之间关系的研究是将政府视为企业之外的第三方,而本文建立的三方博弈模型,不仅将政府作为参与方加入到模型当中,而且认为政府所独有的行政激励可以成为治理的一种有效手段,这与国内的一些研究结论有所不同。本文认为,可以利用政府特有的行政激励方式,对内部经理人进行激励。(四)本文对典型主权财富基金治理机制特征的分析,在国内已公开发表的研究中出现的也比较少。(五)本文所提出的关于中国主权财富基金治理机制设计的具体措施。