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封闭式基金折价现象是指封闭式基金经常性地以低于其单位资产净值(NAV)的价格在市场上交易的现象。这一现象违反了有效市场假说,迄今一直是金融领域的难解之谜,吸引了理论界和实务界的诸多关注。关于封闭式基金折价之谜的解释,以前的研究都是遵循如下思路:比较封闭式基金与其标的资产之间的差异,并考虑这种差异对投资者投资决策和定价的影响。汪昌云、王大啸(2006)提出了另一种思路:比较封闭式基金与对等的开放式基金之间的差异,并考虑这种差异对投资者投资决策和定价的影响。这篇论文主要利用中国的封闭式基金折价数据实证研究验证了他们提出的赎回权理论的有效性,同时文章还检验了有哪些因素影响我国的封闭式基金折价。
这篇论文通过利用面板数据回归的方法实证分析赎回权价值决定的封闭式基金理论折价率下限和实际折价率之间的关系来研究赎回权价值和封闭式基金折价之间的关系。样本包括曾在我国沪市和深市交易所上市交易的54只封闭式基金,样本期自2003年1月1日始至2006年12月31日止。文章对赎回权价值的计算采用的是基于汪昌云、王大啸(2006)的存在一个具有完美择时能力的投资者的假定下推出的公式,利用封闭式基金的交易数据计算出赎回权的价值上限,从而得出隐含折价率的下限。
文章首先利用理论折价率的下限分别对我国封闭式基金折价的横截面差异和时序波动进行解释,发现具有较好的解释效力。随后这篇论文又分别验证了以往文献中提到的资产流动性假说、代理成本假说、税收选择权理论和投资者情绪理论对我国封闭式基金折价现象的解释效力,结果发现资产流动性假说、代理成本理论和税收选择权理论对我国的封闭式基金折价均有一定的解释力,但投资者情绪理论对我国的封闭式基金折价率的解释效果比较差。同时在引入这些理论的代理变量作为控制变量的情况下,我国的封闭式基金实际折价率对理论折价率下限的回归均是显著地。这说明赎回权理论对解释我国封闭式基金折价现象具有稳健效力。当理论折价率下限引入回归方程中后,资产流动性假说和代理成本理论中的管理费率仍对我国的封闭式基金折价有一定解释效力,而税收选择权理论在引入赎回权理论的理论折价率下限后,对我国封闭式基金折价的解释效力便显著减弱。
这篇论文的实证研究支持了如下假设:封闭式基金与开放式基金相比缺失的赎回权的价值是封闭式基金折价的决定因素之一。同时本文的实证研究还发现投资者情绪理论不能解释我国的封闭式基金折价现象,而税收选择权理论在引入理论折价率下限后不再具有解释效力。资产流动性假说和代理成本理论的管理费率对我国的封闭式基金折价现象也具有一定得解释力。此外,我国的基金规模因素、基金的发行方式、发行时间、存续期到期日时间、剩余期限和基金经理流动率也对我国的封闭式基金折价现象有一定的解释力。
这篇文对封闭式基金之谜研究的贡献至少有以下两点：首先,这篇论文验证了赎回权价值学说对解释我国封闭式基金折价现象的有效性,其次,这篇论文针对我国市场上的封闭式基金折价现象,系统地检验了影响我国封闭式基金折价交易的可能因素。