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2015年，是全球金融市场动荡的一年。美联储在年底加息，标志着美元进入强势周期;全球油价跌幅超过30％，引起俄罗斯卢布出现大幅贬值;各国证券市场都出现了较大波动。中国证券市场在2015年也出现了异常波动。2015年上半年，中国A股市场处于牛市阶段，上证指数一度触及5000点，创下7年多的新高。但在宏观经济和交易制度没有发生明显变化时，2015年6月中旬开始，A股市场却从暴涨转为暴跌。在短短一个月内，A股市场的三大指数出现了跌幅超过35％的暴跌，多个交易日出现千股跌停和股指期货跌停的现象，不少股票在这段时间内跌幅超过80％。如此巨大的波动，已经被舆论界成为“股灾”，这种波动已经脱离了资产价格正常波动的范畴，显然已经是异常波动。对“股灾”发生的原因，学术界也提出了很多解释。一种观点认为，这是股价回归基本面的必然结果。2015年的A股估值已经严重脱离基本面，上市公司平均市盈率已经超过70，创业板平均市盈率更是超过120，在中国经济进入新常态的情况下，大部分上市公司的业绩并不好，A股的估值根本撑不起那么高的价格。如果这种说法成立，A股上市公司在2014年和2015年上半年的业绩也并不好，A股的整体价格却依然不断上升，为什么市场那时候可以接受泡沫？也有观点认为，本轮牛市是杠杆牛，靠着融资融券和场外配资把股价抬高。但是这或许可以解释A股波动变大的问题，却无法解释为什么之前使用杠杆的人都集中做多，突然间在宏观经济没有任何变化的时候，市场就发生了逆转。还有观点认为这是A股的交易制度有问题，如融券不发达，T+1交易制度，涨跌停板限制等。但这些同样无法解释2009-2014年以来A股波动率日渐收窄，却在同样的交易制度下出现异常波动。2016年出，A股市场一度试行熔断制度，这也是很多学者专家认为能够解决证券市场过大波动的良方。但事实却是熔断制度反而加大了证券市场的波动，在仅仅试行了4个交易日后就宣告暂停。 证券市场的异常波动，不仅会给投资者带来损失，给监管层带来监管的难度，也会影响我国证券市场的稳定和发展。一个健康稳定的证券市场，对中国经济的发展有重大的意义。研究中国证券市场的异常波动，不仅能为稳定证券市场、推进金融改革提供参考，也加深学术界对市场结构的理解。 本文认为，从市场微观结构的角度研究证券市场的异常波动，是一个更好的思路。异常波动一直是金融学研究的核心内容之一。异常波动会给投资者带来损失，干扰了金融市场的运行，严重时会影响宏观经济。传统金融学对异常波动的研究，多是从宏观金融的角度对异常波动进行诠释，但宏观因素在短期内往往并无改变，无法解释证券市场在很短时间内的巨幅波动。而从监管和交易制度入手，又面临投资者结构不同等问题，已有的结论在中国证券市场并不适用。本文将从市场微观结构的角度对市场异常波动现象进行了探讨。 影响证券市场的宏观因素、制度因素和相关信息，不同投资者接受的时间和程度不同，对投资者来说都可以归结为广义的信息不对称。信息不对称最终都会体现到金融资产价格变化上。知情交易是度量证券市场信息不对称的有效方法。因此本文通过研究中国证券市场的信息不对称，来研究中国证券市场的异常波动。构成中国证券市场的主要包括股票市场、股指期货市场、债券市场、基金市场和其他衍生品市场。由于股票市场是T+1交易且大部分投资者因为融券限制无法进行卖空交易;债券市场多在银行间进行交易，因此知情交易已有模型并不适用A股股票市场和债券市场。其他衍生品在中国发展还不够发达，对资本市场和宏观经济影响不大，因此本文重点研究知情交易与股指期货市场和基金市场的异常波动。 中国资本市场成交量最大的市场是股指期货市场，以2013，2014年的数据看，股指期货市场的年成交量占全部市场成交量的一半以上，因此本文以股指期货市场的异常波动为研究对象，研究市场异常波动与知情交易、投资者情绪和信息不对称等因素的关系。 本文首先详细介绍了中国股指期货市场的概况，所用数据，数据处理方法和模型建立过程。本文所使用的数据为逐笔成交数据（tick数据），使用基于成交量的知情交易比例算法(VPIN)，计算了中国股指期货市场的知情交易程度。和传统的BVC方法相比，由于本文的数据在每笔成交上，都有买卖方向的标记，因此得到了更精确的结果。本文发现，中国期指市场的整体知情交易比例并不高，但是在异常波动发生时，知情交易比例会迅速提高。 由于金融市场是一个信息不对称的市场，信息差异可能对投资者的交易动机带来影响。根据投资者信息掌握程度的不同，可以把交易者分为知情交易者和非知情交易者。知情交易者因为有信息优势，在和非知情交易者交易时会盈利，非知情交易者会因为亏损而退出。因此知情交易比例就是度量信息不对称的一个工具。更进一步说，因为非知情交易者的退出，知情交易者想完成交易就必须给出更高或者更低的价格，可能造成金融市场的异常波动。本文根据已有的流动性枯竭假说和波动性放大假说，分别使用中国期指市场的知情交易数据进行了检验，本文寻找了合适的流动性因子和波动性因子，并构造回归模型进行分析，结果显示，在中国期指市场，知情交易比例对中国期指市场流动性枯竭有预警功能;知情交易比例对市场极端事件也有一定的预警作用。知情交易对市场未来波动性并无显著的预测作用。 其次，本文将价格跳跃(jump)的概念引入到知情交易理论中。在金融学里，资产价格的不连续变化称之为跳跃。已有文献通常把价格跳跃和公开信息联系起来，但实证研究表明，只有很少比例的跳跃和公开信息有关。由于信息只有公开信息和私有信息的区别。因此可以合理推断，有许多跳跃是私有信息所引起。如前所述，私有信息的拥有者即为知情交易者，知情交易者会对信息作出反应，并做出方向性的买卖操作。当大量这种知情交易者涌入市场的时候，他们发起的交易会耗光噪声交易者提供的流动性，引起资产价格的不连续变动，即为跳跃。本文把资产价格跳跃分为大跳和小跳。本文发现，知情交易对未来的大跳和小跳都有预测作用，而公开信息只对大跳有显著影响，对小跳无显著影响。信息在股指期货市场很快就会被消化，说明股指期货市场比较有效。 第三，本文以中国分级B基金的数据，研究分级B基金溢价与超额收益、知情交易与投资者情绪的关系。研究发现基金投资者“涨卖跌买”的逆向投资导致市场超额收益对分级B溢价有反向影响;在指数上升阶段，知情交易会正向影响分级B的溢价;在指数下降阶段，投资者情绪会反向影响分级B的溢价。市场持有集中度可以解释上述差异。 本文的主要创新之处在于:第一，本文使用基于高频数据的VPIN方法计算中国期指市场的知情交易，度量了中国期指市场的知情交易情况，研究了中国期指市场知情交易与市场流动性、波动性的关系，并且构造了模型。本文发现，流动性枯竭理论可以解释中国期指市场的异常波动。VPIN可以预警市场未来的流动性枯竭，也可以对市场异常波动做出预测。第二，本文首先用知情交易研究价格跳跃，为价格跳跃提供了一个新的解释，即信息不对称是导致价格跳跃的根本原因。本文将跳分为大跳和小跳后可以发现，公开信息是导致大跳的原因，私有信息是导致小跳的原因。流动性也会影响价格跳跃。第三，本文用知情交易理论研究了分级基金B份额的溢价情况，将知情交易拓展到A股的现货市场。本文发现，知情交易和投资者情绪都是影响分级基金B份额溢价的原因。在指数下降阶段，投资者情绪会直接反向影响分级B的溢价，而在指数上升阶段，知情交易会直接正向影响分级B的溢价。不同行情下，持有分级B的投资者结构不同是上述差异产生的原因。 最后，本文对上述部分进行了总结，系统阐述了知情交易对中国资本市场的影响，并提出了相关的政策建议。