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自从出现第一起买壳上市以来，中国证券市场的买壳上市便如雨后春笋般发展起来，交易的数量、交易的金额不断增加，并购的手段不断创新。 从交易的数量和交易的金额来看，1996年，上市公司被收购的数量仅为4家，以后逐年递增，到2000年已突破百家；交易金额在1996年仅为6亿元，到2000年已增长为262亿元。从并购的手段来看，除要约收购外，行政划拨、协议转让、二级市场举牌、委托书收购、司法裁决、间接收购等各种并购方法在实践中均被尝试。通过一系列成功的“买壳”运作，在中国证券市场上诞生了一批“巨人”。 买壳上市是一个复杂的系统工程，其所涉及到的理论及实务操作方面的内容十分繁杂，本文就其中的若干重要问题展开探讨。 一、壳公司的选择 壳公司的选择是买壳上市的第一步，也是整个买壳上市操作过程中至关重要的一环。目标公司选择的正确与否，直接关系到买壳交易的成败。 选择某个上市公司作为买壳上市的目标公司，通常应考察股本结构与股本规模、股票市场价格、经营业务、经营业绩、财务结构、资产质量、公司成长性等因素。一般而言，股本规模较小、股权相对集中、二级市场价格较底、经营业绩一般或较差的上市公司较容易成为买壳上市的目标公司。其中，尤其是绩差公司最易成为并购的对象。以2001年为例，在2001年发生的130家控股权转让的上市公司在转让前的2001年中报平均每股收益为0.035元，低于大盘同期每股收益0.102元的平均水平，其中有28家公司中期亏损。 此外，随着我国经济形势的发展，如下几类上市公司成为新的壳公司的可能性也较大： 1．已有外资进驻的上市公司等； 2．流通股占到总股本50％以上，无国家股和法人股或国家股、法人股股权结构较分散的上市公司； 3．投资机构控股的上市公司； 4．资产管理公司直接持有股权的上市公司； 5．券商承销配股成为大股东的上市公司。 二、壳资源的价值评估 1．控制溢价 上市公司控股股东由于可以在公司的经营决策中更多地体现其自身利益，因而，可以从上市公司中获取超过其所持股份对应比例的超额收益，即控制溢价。对于买壳上市而言，确定壳公司价值的关键是确定控制溢价。 影响控制溢价高低的因素主要有壳公司的股本大小、股权分散程度、持股比例、资产专业化程度、资产的结构、支付方式等。 需要指出的是：在实践操作中，控制溢价的确定更多取决于交易双方的谈判 地位和条件，同时，谈判经验有时候可能比分析技术更为重要。 从2000的协议转让控股权的76家上市公司收购价格来看，平均每股转让价 格为2．35元，而这些上市公司的平均每股净资产为l．88元，平均溢价率为25％。 考虑到目前我国上市壳公司的不良资产所占比例一般较高，其账面每股净资产一 般会被高估，因此从2000年的情况来看，我国上市壳公司协议转让的控制溢价 水平在25％以上。 2．壳资源价格走势分析 我国壳资源的价格走势是我国宏观经济形势、相关政策法规、股票二级市场 走势等诸多因素共同作用的结果。 事实上，股票发行“核准制”的实施、财政部有关资产重组会计核算新规定 出台、股票市场退出机制的建立和完善等使得壳资源价格有逐步走低的趋势。但 与此同时，我国国民经济的持续增长和经济结构的快速提升以及上市公司实质性 资产重组在一定条件下可增发新股的规定出台等因素对壳资源价格不同程度地 产生正面影响。总体看来，在现行各种环境和政策的综合作用下，壳资源价格产 生了巨大的分化，那些劣质壳资源价格将进一步下跌，优质壳资源将继续受到市 场的追捧。 三、买壳上市的基本操作程序 买壳上市的基本操作程序一般包括战略规划、目标公司调查、收购价格分析、 收购筹资、收购技术设计、收购后的整合等。 四、买壳上市的方式选择 近年来，我国买壳上市的方法不断创新，除要约收购外，行政划拨、协议转 让、二级市场举牌、委托书收购、司法裁决、间接收购等备种并购方法在实践中 先后被尝试，企业买壳上市的方式趋于多样化。 五、价款支付方式 国内买壳上市的价款支付方式主要有现金支付、资产置换支付、债权支付、 混合支付、承担债务的零成本收购等5种方式。从统计结果来看，目前，现金支 付方式是我国受让上市公司股权的主要出资方式。 六、买壳上市的相关腿问图 目前，我国有关上市公司收购行为的法律、法规主要有《公司法》、（股票发 行与交易管理暂行条例》以及1999年7月IR开始施行的《证券法》。在《证券 法》施行之后，《股票发行与交易管理暂行条例》中与《证券法》相抵触的内容 便失去法律效力，不相抵触的内容，可以继续执行。 七、买壳上市的新动向