论文部分内容阅读
自1981年国家决定恢复发行国债以来，中国债券市场经历了三十多年的发展，市场广度和深度都发生了巨大的变化。伴随着中国经济步入“新常态”，债券市场在金融服务实体经济的艰巨任务中将扮演越来越重要的角色。国债市场作为债券市场中的核心部分，其稳定、发展和创新理应得到重视。 党的十八届三中全会的决议指出，要完善人民币汇率市场化形成机制，加快推进利率市场化，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。国家十三五规划纲要在健全金融市场体系一节中也明确指出:要积极培育公开透明、健康发展的资本市场，提高直接融资比重，降低杠杆率;完善债券发行注册制和债券市场基础设施，加快债券市场互联互通;健全利率、汇率市场决定机制，更好发挥国债收益率曲线定价基准作用。 因此，在当前利率市场化进程加快的背景之下，构建更完善的国债收益率曲线，培育市场的定价基准利率是接下来中国金融市场改革面临的首要任务。在构建完善的国债收益率曲线，培育定价基准时，必须认识到:国债市场不是孤立的市场，它与金融市场中其它市场密切关联;对现实经济产生作用，也受到现实经济的影响;它与货币政策、财政政策息息相关。因此，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线离不开对宏观因素与国债利率期限结构间关系的研究。基于此研究目的，本文将围绕三个方面的问题进行了实证研究:一是关于利率期限结构建模中是否应该放入宏观经济因素;二是国债利率期限结构所反映的货币政策传导问题;三是国债市场在货币政策传导中所起到的作用。 本文绪论给出本文的选题背景、选题意义和文章的结构安排与论文创新，总结了中国国债市场的现状和发展情况，指出国债市场与宏观经济金融、货币政策施行以及利率市场化间越来越密切的关系，凸显了研究宏观因素与国债利率期限结构间关系的重要意义。 本文第二章对研究宏观经济因素与国债利率期限结构间关系的文献进行了梳理。本章先回顾了利率期限结构常用的建模方法，分静态建模和动态建模两类，相比于静态建模方法，本章着重回顾了动态建模方法的有关文献。在回顾动态期限结构建模时，本章对文献中最常用的统计模型和仿射期限结构模型作了重点介绍。然后本章回顾了研究宏观经济变量、货币政策与利率期限结构间关系的文献，按照四个方向进行分类:关于利率期限结构用来预测宏观经济变量的文献，关于宏观经济变量影响利率期限结构建模的文献，关于货币政策影响利率期限结构的文献和关于利率期限结构隐含货币政策信息的文献。 本文第三章基于无套利简约宏观金融模型对宏观经济变量是否影响中国国债利率期限结构进行了实证研究。本章用隐因子模型和无套利简约宏观金融模型分别对中国国债收益率曲线进行了拟合和预测，发现将宏观因子加入利率期限结构模型后，国债收益率曲线的长端拟合和预测效果均有所提升。经脉冲响应和方差分解分析后发现，宏观因子能够解释收益率曲线的7％到15％，CPI增长率主要通过影响短期收益率来影响收益率曲线，而工业增加值增长率主要通过影响长期收益率来影响收益率曲线。而且，通过构建简约宏观金融模型还可以发现，收益率曲线中包含了对未来宏观经济基本面的预期，因而可以用来预测未来经济，在本章的实证检验时发现收益率曲线对经济增长率的预测作用更为准确。 在本文第四章中，作者首先指出，现有文献主要采用状态空间形式的动态因子模型构建收益率曲线来研究利率期限的动态变化，但无论动态Nelson-Siegel模型还是无套利仿射期限结构模型，都没有对因子载荷施加约束，也没有对因子冲击项进行正交化处理，导致因子包含的信息重叠，不能通过脉冲响应准确分析因子冲击对收益率曲线的影响。基于因子不具有唯一性的特点，本章构建了一种特殊的动态利率期限结构模型对中国国债收益率曲线进行研究，通过约束因子载荷使因子具有更加明确的经济意义，采用因子变换方法使因子冲击项相互正交，避免冲击项信息重叠，为正确分析货币政策的市场影响提供了工具。采用中国债券市场国债到期收益率数据的实证分析表明，改进后的模型具有较好的样本内拟合能力，能够捕捉实际经济中的典型事实。脉冲响应分析表明，短期利率脉冲对中期利率和长期利率没有影响，市场上的利率传导不顺畅，但中期利率脉冲会对长期利率产生持续的显著影响。现有市场条件下，央行可以创新货币政策工具（如中期借贷便利MLF等）直接调控中期利率来影响长期利率，提高价格型货币政策工具的有效性。收益率方差分解表明，中期因子是收益率曲线变动的主要来源，通过影响收益率曲线中端实施货币政策具有可行性。本章研究对中国利率市场化改革中货币政策工具的创设和实施具有参考意义。 本文第五章从对利率预期的角度探讨了国债市场在货币政策传导到实体经济过程中的作用。本章首先将货币政策的国债市场传导机制分为两个阶段:货币政策对国债市场的影响和国债市场对实体经济的影响。经本章理论建模和实证发现:两阶段的传导都非常有效，货币政策的国债市场传导机制确实存在。将两阶段结合起来看国债市场的传导效果，发现存贷款基准利率、法定存款准备金率及公开市场操作利率等货币政策工具能够对经济增长和通胀水平产生显著影响。本章的实证结果也表明:在货币政策的实施过程中应当关注国债市场的传导作用，充分挖掘收益率曲线中包含的信息;央行的货币政策遵循了逆周期的原则，很好地熨平了经济的异常波动;应当提高货币政策体制的可信度和透明度，形成稳定的长期利率目标。 理解国债利率期限结构与宏观经济变量、货币政策间的关系对于理解未来货币政策传导、健全国债收益率曲线和促进利率市场化改革大有裨益。本文的实证研究基于国债利率期限结构与宏观经济因素间关系展开，更偏重于统计意义上的探索，缺乏必要的深入的理论思考，而且在研究方法上也存在诸多纰漏，在今后的研究中作者将不断改进并完善。