论文部分内容阅读
现代股份公司的外部融资方式主要包括负债融资和股权融资，不同的融资方式的优缺点不同，企业作为一个理性的个体，会在考虑了融资成本和自身情况后，权衡各方面因素，做出融资决策。我国股票市场的大规模发展为上市公司实行外部股权融资创造了极其重要的途径和场所，但是上市公司效益却呈下降趋势，国内有些学者（黄少安和张岗，2001;阎达五等，2001）研究证实了上市公司存在显著的股权融资偏好。所以，我国的上市公司融资结构中负债比率偏低，但上市公司这种轻视负债融资而偏好股权融资的选择，并没有换来公司经营业绩的持续增长和资源配置效率的有效改善。因此对上市公司的这种强烈的股权融资偏好所表现出来的“圈钱综合症”的原因进行深入研究，无疑已经成为当前我国证券市场市场化改革与规范化发展的重要研究领域之一。 由于委托代理问题的存在导致了企业代理人可能会偏离企业价值最大化的目标，损害股东的利益。因此，本文以代理理论作为理论基础，研究了企业的负债融资问题。负债融资对于企业究竟有何意义，提高企业的负债能否提高企业的价值？公司治理机制与负债融资究竟有何关系？西方理论与中国的实践是否冲突以及冲突的原因是什么？这些问题的解答将对中国上市公司融资行为有进一步的理解。 本文在中国上市公司的负债融资现状和研究现状分析基础上，以代理理论作为研究的理论基础，通过实证研究的分析方法，对公司治理机制与负债融资的关系进行了深入的分析和讨论，并通过进一步的讨论对研究结果进行了剖析，进而得出本文的研究结论。在文章结构安排上，本文共分七章:第一章引言，第二章文献综述，第三章研究假设与研究框架，第四章研究方法，第五章数据分析结果，第六章讨论与研究结论，第七章政策建议与进一步的研究方向，最后一部分是参考文献，在各章的内容安排上: 第一章引言部分主要对我国目前的上市公司的负债融资现状做了基本的分析，并根据研究现状提出本文的研究内容以及研究意义，并对采用的研究方法、研究结论、研究贡献以及文章内容安排做了简要的介绍。 第二章文献综述首先综述了代理理论对负债融资的意义的解释，指出负债融资的意义在于，通过抑制代理人的在职消费、降低企业的经理人的无效投资，从而可以缓解委托代理矛盾，同时也导致企业的代理人对负债融资的偏好不足，负债比率因此会低于企业的理想负债水平。本章第二部分重点回顾了公司治理机制对负债融资的影响，由于公司治理机制是为了解决代理人的“道德风险”和“逆向选择”问题，委托人设立的一套有效规范不同权利主体之间权、责、利关系的制度和约束代理人行为的规范，从而降低代理成本。它因公司委托代理理问题而产生，同时为解决公司委托代理问题服务。公司治理的相关研究和公司治理机制与负债关系研究表明，公司治理机制将有助于缓解代理问题，从而可以提高企业的负债比率。具体而言，公司治理机制主要包括投资者保护环境，股权结构，董事会结构，管理层的激励以及控制权转移等。 第三章研究框架和研究假设。根据已有文献和中国的实践，本文提出了6个主要假设。在负债与公司价值方面，本文假设负债水平与公司价值正相关。在投资者保护环境与负债融资方面，本文假设在香港上市的H股企业的负债水平要高于中国内地A股企业的负债水平。在股权结构与负债融资方面，本文假设股权集中度和负债比率负相关;当上市公司第一大股东是非国有股东控制的时候，负债比率要高于第一大国有股东是国有股的时候，第一大股东股权集中度变化程度对企业的负债比率的影响更大。在董事会结构与负债融资方面，本文假设独立董事在董事会的比例越高，企业的负债比率越高;内部董事在董事会的比例越高，企业的负债比率也越低;董事会规模与负债比率负相关。董事长与经理两职分离的情况下比两职合一的情况下负债比率更高。在管理层激励与负债融资方面，本文提出假设认为管理者持股越高，企业负债比率越高。在控制权转移与负债融资方面，本文提出当上市公司被收购并导致企业第一大股东变更以后，企业负债比率当年不会显著变化，而1年后的负债比率将会有显著提高。 第四章研究方法。这部分主要讨论了本文的数据来源及样本，变量的定义及度量;和采用的数理统计分析方法。数据来源上，本文使用了CSMAR数据和中国上市公司年报，数据涵盖了2000-2003年的数据，共收集有效样本3886个次的公司的数据以及270次控制权转移的样本。变量的定义及度量方面，本文在前人研究基础上，对本文采用的因变量、自变量以及控制变量进行了定义和度量方法;统计方法方面，使用了SPSS11.5作为统计分析工具，采用了描述性统计、相关分析，T检验以及回归分析等数理统计方法。 第五章是数据分析结果，这部分主要通过描述性统计、相关分析，T检验以及加权回归等方法对本文提出的研究假设逐一进行了检验分析，并探讨了对导致结果的原因进行了初步的分析，得到了文章的初步结论。 第六章是讨论和结论。本章节主要对第五章得到的初步结论进行了较为深入的讨论，并通过分析比较，巩固了分析结果，并得到如下研究结论:负债融资有助于缓解委托代理矛盾，但提高负债比率没有提高中国上市公司的市场价值，资本市场发育的不成熟一定程度上助长了一些不良的“圈钱”融资行为，导致了上市公司负债水平较低;改善投资者保护的环境是从根本上提高企业的负债水平的途径;股权集中度高和国有股权虚置是导致负债比率较低的重要原因，通过股权融资，大股东或内部控制人实现了对中小股东的剥削;独立董事的比例和小规模董事会有利于提高上市公司的负债率;在股权集中度较高的情况下，目前股权激励还不能有效地协调管理层和中小股东的利益，提高负债比率;上市公司控制权转移将有利于提高上市公司的负债水平。 第七章是本文的政策建议和进一步研究方向。根据前文的分析结论提出了主要的政策建议，一是要大力发展借贷市场和债券市场，包括:大力推进银行改革，积极发展借贷市场和大力发展企业债券市场;二是要完善公司治理机制，提高负债比率，包括:改善投资者保护环境、适当降低股权集中度比例，实施国有股减持、完善以董事会为中心的内部治理机制、在完善股权结构的基础上，发展职业经理人市场和加强对经理人激励;逐步开放并发展控制权市场。 最后一部分是本文的参考文献和致谢。 本文的研究结果对于公司治理机制和负债融资的研究都具有一定研究贡献: 1、从研究方法上，本文采用了多年的近4000个观察数据对拟研究的问题进行了分析，从而避免了1年数据或少样本的观察数据对结果造成的偏差，增强了结果的可靠性。 2、同时将负债不简单看成一种融资的来源，而是将负债融资看成可以解决代理问题的重要机制，负债水平高低，一定程度上反映了公司委托代理问题的程度以及公司治理的水平。 3、有效的治理机制将有助于提高上市公司的负债比率，特别通过香港上市的H股与A股企业的比较，提出了投资者保护环境是改善融资环境的根本问题，同时也丰富了关于投资者保护差异的研究。 同时也必须看到，本文也存在着一定的局限性，进一步的研究将有助于对这个问题的更深一步的认识: 1、文本的结果主要基于静态的研究，缺乏对企业融资结构的变化的动态追踪，动态的研究将有助于进一步揭示公司治理机制变化与负债之间的关系。 2、市场发育不完善，给研究结果留下了一些尚未解决的遗憾，因此，市场机制的完善，将给予这个课题更大的支持。 3、从影响企业的负债比率的因素看，既有客观的因素，也有主观的因素，本文更多从企业角度对负债进行了分析，对于外部客观环境的深入分析将有助于全面的了解负债融资。