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到20世纪90年代，企业价值最大化作为公司理财活动的目标，得到了学者们的普遍认同。对持续经营过程中的企业的价值进行评估，是企业理财实践中不可或缺的一项重要工作。企业价值既是所有者评判企业经营好坏的标准，也是企业股票发行定价和并购的基本依据。学者们对企业价值评估的研究不可谓不多，但对一些关键性问题仍然充满争议:什么是企业的本质？什么是企业的价值？企业价值的决定因素有哪些？如何评估这些因素进而评估企业的价值？如何避免投资和债权损失？ 企业价值评估必须对企业的现金流量和风险进行科学准确的计算，既要使企业的价值成为一个确定的数值，还要使价值评估的过程能够涵盖决定企业价值的重要因素，如企业的历史经营数据、企业经营环境的变化、企业的管理水平、行业竞争情况等等。 本文的研究重点正在于尝试寻找一种能够与实践情况得到较好结合的新的企业价值评估技术。 本文关于RAFCFROA模型的开发与应用研究是按照理论推导—模型构建—实证检验顺序进行的。本文更侧重于模型的开发，对模型的应用只作简单的探讨。 在本文中，关于企业本质，笔者采用的是科斯的交易费用观点即:企业是利益相关人一系列契约的集合。利益相关者约束是企业的边界，也是企业与市场之间的边界。利益相关者包括企业投资者、债权人、管理者、员工等相关利益者，其中，企业的投资者和债权人作为企业运营所需资金的提供者，是最主要的利益相关者。企业的目标是由企业的利益相关者（主要是股东和债权人）的目标决定的，因为企业运营的全部资金来源于企业的投资者和债权人，而且剩余财产的索取权也归属于这两种主要利益相关者。既然企业主要的利益相关者提供资金的目的是为了使企业在保持持续经营的状态下提供回报，那么企业的目标即企业价值最大化就可以定义为企业在一定风险水平下的回报最大，因此在本文中，笔者将企业的价值定义为企业风险调整后的回报。回报可以回报率表示其相对值，也可以回报量表示其绝对值。在本文中，企业价值一般指企业价值风险调整后的回报率，便于不同企业之间的比较。 经济学和管理学中的企业理论都着重强调了企业内在因素在竞争优势形成时的重要性，也强调了不同的生存环境对企业的成败至关重要，因此笔者认为，企业价值是由企业自身内部因素和生存环境决定的。企业价值是一个动态的过程，随着企业自身的能力和生存环境的变化而变化。企业价值的变化也是一个连续的过程，价值的增加是企业活动和环境变化的累积。本文中，笔者将导致企业价值发生变化的因素称为价值驱动因素。企业的价值驱动因素可以归纳为企业活动和生存环境。创造企业价值的企业活动包括基本活动和辅助活动，基本活动是涉及产品的物质创造及其销售、转移给买方和售后服务的各种活动;辅助活动是企业进行的采购、技术开发、人力资源等支持基本活动的活动，采购、技术开发和人力资源管理都与各种具体的基本活动相联系，同时也支持整个价值链。企业生存环境包括宏观经济、政治文化法律、行业、区域等因素，这些因素的变化都有可能导致企业价值发生变化。 企业活动和生存环境决定了企业价值，企业活动和生存环境的变化是企业价值变化的过程，风险调整后的回报率是企业价值变化后在特定时点的表现结果。因此，对企业价值的评估就是对企业回报率和风险的评估，回报率和风险是由企业的活动和生存环境决定的。我们可以选择一个财务指标作为回报率的观测指标。回报率是投入和产出的比，投入是企业的主要利益相关人—投资者和债权人的全部资金投入，产出可用企业自由现金流量表示。因为对比起利润、股价、交易价格、经营性现金流量指标，企业自由现金流量因其客观性和自由性作为企业价值回报的绝对量指标更为合理。对于任何一个企业，只有自由现金流量才是用来扩大投资、支付利息、回报投资者的源泉。对风险的评估需要将企业的活动和生存环境的方方面面纳入评估的范围，企业活动给企业造成的风险只与企业本身相关，属于非系统风险;而企业生存环境则影响到同行业的所有企业，属于系统风险，因此可以将企业风险可分为系统风险和非系统风险，分别进行度量。用风险的度量值对企业的回报率—资产自由现金流量回报率进行调整，得出风险调整后的资产自由现金流量回报率作为企业的价值，这就是本文中新的价值评估技术的基本思路。 根据前文的理论分析，笔者构建了风险调整后的资产自由现金流量回报率模型:企业价值V=f(FCF/TA，S(X))，FCF代表企业自由现金流量，TA代表平均总资产，S(X)代表企业风险，以分值表示，分值越高，风险越小.风险调整后的资产自由现金流量回报率RAFCROA=(FCF/TA)*S(X)。 企业自由现金流量概念是詹森提出的，主要是解决管理层与股东带来冲突时的代理成本问题。考虑企业主要利益相关者目标，笔者将企业自由现金流量界定为:企业在充分考虑以后时期增长所需现金的情况下，向所有权利要求者支付现金之前剩余的现金流量。以经营性现金流量作为计算企业自由现金流量的出发点比较合适，无需经过复杂的调整。计算公式是:企业自由现金流量=经营现金净流量+利息*所得税率—投资活动现金净流出量。 传统的风险度量技术中，CAPM模型采取β值对企业风险进行度量，但学者们已经证明了β值和收益之间并不存在明显的相关性。APT模型构建了多种因素对企业风险的度量函数，但是没有说明这些因素是什么和怎样产生的。银行信用风险度量经历了漫长的发展，内部评级法强调对宏观经济、行业、区域风险、现金流量的重视，运用定量分析和定性分析相结合的方法。借鉴APT模型和新巴塞尔协议的基本思想，本文将企业的风险分为系统风险和非系统风险，系统风险由行业风险和区域风险构成，非系统风险由财务风险和企业的基本面风险构成，并构建企业风险的度量模型S(X)=cS(X1)+f S(X2)=(aS(I)+bS(R))*c+(d S(F)+eS(B))*f。风险度量模型假设企业总风险和各风险之间存在线性关系，且行业风险、区域风险、财务风险、基本面风险之间是相互独立不相关的。对风险指标进行计算时，要将定性指标的数据转化为量化的指标，实现定量和定性指标的有机结合。运用因子分析法，分别选取一组度量指标对行业风险、区域风险、财务风险、基本面风险进行度量。风险度量模型中的权重系数是根据历史数据，运用PROBIT模型计算得出的。 在模型构建后，笔者对RAFCFROA模型进行了实证检验。检验的基本假设是我国的股市是基本有效的，这已在近几年为大多数学者的研究所证实。笔者以上市50指数成分股上市公司作为样本，剔除了金融企业，对44家上市公司的自由现金流量和风险分值进行了测算，得出了企业资产自由现金流量回报率的数据，并以这些上市公司股价的预测收益率与其RAFCFROA值之间的相关性进行了实证检验。检验结论认为，经风险调整后的资产自由现金流量回报率指标在判断企业相对价值水平和绝对价值水平方面有良好的效果，在企业相对价值比较方面效果更好。 应用RAFCFROA模型需要建立信息系统，并定期进行各种参数的更新。风险调整后的资产自由现金流回报率模型能够为企业并购决策提供依据。对企业并购后被收购企业RAFCFROA值的计算并进行排序，能为企业并购决策提供依据。RAFCFROA在商业银行信贷管理中，如在公司类客户信用评级方面，在信用风险预警方面，能发挥一定的作用。对于高新科技企业，由于这类企业风险较大，无形资产是企业最核心的发展要素，RAFCFROA模型需要在风险度量方面进行调整。 本文的主要创新之处有:(1)从企业的主要利益相关者的角度对企业价值进行分析，将企业价值定义为风险调整后的回报率，企业价值的驱动因素可以归纳为企业活动和生存环境。(2)构建了RAFCFROA模型，认为企业价值评估可以通过计算企业风险调整后的资产自由现金流量回报率(RAFCFROA)来实现。RAFCFROA较好的反映了企业创造回报的能力与企业面临的风险的统一。(3)分析了企业自由现金流量的性质和与其他指标相比的优势，结合企业的契约本质，选择企业的资产自由现金流量回报率作为企业价值回报率的观测指标。(4)从实务操作方面构建了风险度量模型，系统风险由国家风险、行业风险、区域风险构成，非系统风险由财务风险和基本面风险构成，建立了各种风险的指标体系，试图从定量和定性方面对企业的风险有一个准确的描述。(5)选择上证50指数成分股企业作为样本，测算样本企业的风险调整后的资产自由现金流量回报率后，运用统计学中的秩相关方法，与样本企业股价的2004年度预期收益率进行了相关性检验，得出的结论是风险调整后的资产自由现金流量回报率模型能够较好的代表企业价值的绝对水平和相对水平，在企业价值的相对比较方面效果更好。 本文的局限主要有:(1)在风险度量模型中，对企业基本面风险的计量仍有不足之处，需要专家评分的项目较多，客观性和可比性受到影响;(2)风险度量模型数据工作量较为庞大，其推广使用受到局限。模型参数估计复杂，系统维护运行的成本较高。(3)对实证风险调整后的资产自由现金流量回报率(RAFCOA)模型的实证检验研究的样本数量比较有限，样本数据的期限较短，而且没有考虑金融、房地产、高科技等特殊类型的企业。 未来的研究可从以下几个方面进行:继续研究更有效的技术将风险度量模型中的非标准数据更好的转化为标准数据;对行业风险、区域风险、财务风险、基本面风险之间是相互独立的假设进行进一步的实证研究和检验;可以选择更多的样本企业、不同类型的企业和更长时段的数据进行模型的实证检验;本文的重点是对RAFCOA模型在开发方面的研究，在模型的应用方面的研究可进一步深入.