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企业资本结构的研究一直是公司财务领域的核心课题之一。自Modigliani和Miller(1958)进行了开创性的研究以来,关于资本结构的学说和理论发展起来了。Myers(1984)将这些理论归结为(静态)权衡理论和融资优序理论。资本结构理论的发展是从静态的角度开始的,但学者们发现企业的最优资本结构并不是不变的,而是随着时间、环境条件以及企业对未来投资需求预期的变化而变化。许多实证研究表明,所建立的动态模型或实证模型似乎比静态理论能更好地解释企业的融资行为(Frank和Goyal,2007)。
本文从动态资本结构理论的假定前提进行了考察,说明融资优序理论和市场时机理论对中国上市公司的适用性受到限制,然后对已有的资本结构国内外经验研究成果进行了梳理,论证了中国上市公司的资本结构调整行为符合动态权衡理论的预期。由此,本文将从动态权衡理论的角度研究中国上市公司的资本结构调整行为。
本文首先运用部分调整模型考察了中国上市公司的资本结构调整速度,研究发现总体上中国上市公司的调整速度为账面财务杠杆0.4730,市值财务杠杆为0.4394。另外,在稳健性检验中还发现,在2000年前,中国上市公司的调整速度要明显快于样本总体和2000年之后样本的调整速度,实际资本结构小于目标资本结构的公司调整速度相对快些。本文还对企业的不同资本结构调整类型进行了分类统计,发现约有27％的企业没有对其账面资本结构进行调整,约有15％不对其市值资本结构进行调整。约有16％-20％的企业进行了过度调整,约有30％-33％的企业进行了反向调整,部分调整的企业约占总样本的27％-32％。
本文从调整可能性的角度,通过LOGIT模型研究了资本结构调整成本的影响因素。重点考察了中国上市公司的制度背景对资本结构调整成本的影响,研究发现资本结构调整成本主要来自于企业是否具有股票融资资格、实际债务融资成本、市场时机、制度因素和企业的财务困境状况,而权益融资成本对企业资本结构调整的影响不显著。具体的,当企业具有股票市场再融资资格、企业实际债务融资成本较高、企业面临的市场时机较好、企业所在地区的市场化进程较高时会增加企业调整其资本结构的概率,而处于财务困境中的企业更可能调整其资本结构。我们也发现,资本结构调整成本对企业资本结构调整的影响是显著的,具有股票再融资资格时、财务困境较小、所在地区的市场化进程较高的企业其资本结构调整速度显著快于与此相对的企业。
通过对1996-2005年样本公司融资总体特征的统计分析,发现内源融资是企业最主要的融资来源。债权融资中,短期借款占绝对比例,债券融资市场的功能不突出,另外也发现非债务融资在企业融资中占有相当比重。本文还分析了各种资本结构调整类型中的融资特点,发现融资的分类统计结果与动态权衡理论的预期相符合。
本文通过部分调整模型的资本结构变动模型考察了其它融资优序理论和市场时机理论所预期的因素对资本结构调整的影响问题。研究发现融资优序因素会显著影响资本结构的变动,即当企业处于正的资金缺口时,企业会提高其资本结构。同时也发现市场时机因素对账面资本结构调整几乎没有影响,而对市值资本结构的调整速度影响显著,市场时机因素会显著降低企业的资本结构。