论文部分内容阅读
自从1998年3月27日中国首次批设两只封闭式基金以来，截止到2015年12月，我国各种类型的公募基金数量达到2722只，管理超过83971亿元的资产。基金资产管理规模的不断增长一方面来源于居民财富的积累，另一方面也对应个人投资者在市场中的投资比重不断降低，更多的个人投资者通过间接渠道，委托专业的投资人代其投资，实现财富保值增值的目的。我国的机构投资者持有A股比例从2001年的6％上升到了2014年的23％。随着基金行业的快速发展和庞大的资产规模，对基金行业的深入研究也显得格外重要，这其中尤为基础的一系列问题是，我国的基金管理者是否具备专业的投资管理能力？现有激励机制下管理能力不同的基金经理有何特别的投资行为特征？在此基础上，监管者如何根据这些特征并通过恰当的方式来保证市场公平、维护投资者权益？对这一系列问题的深入研究，对于基金投资者、基金从业者和监管者都具有重要意义。 已有大量研究指出，在委托代理关系下，基金管理者与基金投资者之间存在着严重的信息不对称。从事前的角度来看，由于现实中基金经理的管理能力参差不齐，而管理能力本身不能直接被观察并准确地度量，因此投资者很难对基金经理的能力进行准确地判断，基金投资者作为委托人在选择代理人时存在决策困难的问题;从事后的角度来看，鉴于基金经理的投资行为无法完全观察，又容易产生道德风险问题。基金投资者，特别是主动型基金投资者购买基金的主要目的是实现投资收益最大化，获得超过基准组合的收益。基金管理者作为代理者接受投资者的委托，在个人利益的驱动下，其投资行为目的与基金投资者的目标并不完全一致。尤其是在与资产管理规模挂钩的薪酬制度下，基金经理往往以资产管理规模最大化，而不是投资收益最大化为最终投资目的。这种激励制度在鼓励基金经理努力发挥管理能力的同时，也容易扭曲其投资行为，偏离收益最大化的目标。 由于基金公开披露的信息相对有限，作为外部人的投资者想要从有限公开信息中得到关于基金经理真实管理能力和投资行为的信息十分不易，投资者在交易中处于信息劣势，在逆向选择和道德风险的作用下效用损失严重。本文的写作目的正是基于公开可获得的信息，研究基金管理者的行为特征，并进而有效地评估其管理能力，在缓解信息不对称的基础上为基金投资者选择基金提供参考，同时也为监管者加强基金行业监管提供政策依据。 本文的主要研究内容和相关结论如下: (1)本文首先从事前的角度判断基金经理的管理能力。基于公开可获得的基金持股组合，本文改进了Cohen et al.(2010)的方法，研究我国开放式股票型基金管理者的选股能力。基于2005年至2014年我国开放式股票型基金的持股组合信息，通过比较基金实际持股组合相对基准组合的偏离，将其中偏离程度最大的部分定义为基金管理者的偏好选择股票，并以此为基础构建基金偏好选择股票投资组合，计算组合在时间序列上的收益。实证研究结果证明，基金的偏好选择股票整体而言不能获得显著的风险调整收益，没有表现出管理者的选股能力和私有信息。但是当基金的历史业绩加入考虑之后，分组分析和回归分析的结果均显示，绩优基金对应的偏好选择股票构成的投资组合可以在未来获得显著的超额收益，而绩劣基金则不然，意味着不同基金对应的偏好选择股票的信息含量不尽相同。此外，不同历史业绩基金对应的普通股票在未来不存在显著的业绩差别。因此，我国的基金行业中只存在部分具备真正选股能力的基金经理，其选股能力主要体现在少数偏好选择的股票中。 (2)从事后的角度判断基金管理者投资行为特征。在得到基金经理具有管理能力差异的基础上，本文进一步考察不同管理能力的基金经理在投资行为上的差别。本文将基金经理的风险调整行为置于基金锦标赛(Brown et al.，1996)的研究框架下，并在传统锦标赛模型的基础上，将基金的交易成本（以资产组合流动性作为代理变量）纳入考虑，研究在不同外在激励和内在制约的背景下，中期相对业绩对基金风险调整的影响。进而，将整体风险划分为市场风险和异质性风险，以考察具有不同管理能力的基金经理在风险偏好方面存在的不同。最后研究这种风险调整行为对基金业绩，也即基金投资者利益产生的影响。基于我国开放式主动型股票基金和混合偏股基金2005至2014年的实证分析发现，交易成本作为内在约束与资金流外在激励共同影响着基金经理的风险调整行为。如果基金投资组合的流动性较强，也即相应的交易成本较低，中期业绩排名靠前的基金会随着业绩距离的增大而进一步提高异质性风险，以充分发挥其选股能力优势，而中期排名靠后的基金则选择提高市场风险。对于资产组合流动性较差的基金，其在个股层面上的调整动机受到交易成本的制约，没有表现出明显的风险调整行为。 (3)以我国基金公开披露的投资组合为研究对象的结果表明，只有少数基金对应的偏好选择股票能够在未来获得显著的超额收益，大部分基金经理偏好选择股票的表现都无法超过被动投资组合，意味着大部分基金公布的股票投资组合缺乏有效性，其中包含了过多噪音。已有研究发现，业绩表现落后的基金存在饰窗交易行为，对实际公告的投资组合造成扭曲。本文则在现有研究的基础上，重点探讨基金经理饰窗交易的内在激励，也即离职可能性对基金经理饰窗投资行为的影响。使用Agarwal et al.(2014)的做法，分别从相对和绝对的角度构建表示基金饰窗程度的指标。采用两阶段最小二乘回归的研究方法进行回归分析。同样以2005至2014年我国开放式股票型和偏股型基金为研究样本的实证研究结果表明，在我国基金行业中基金经理面临的离职压力越大，从事饰窗交易的动机就越强，并且这种交易行为会对基金未来的业绩产生显著的负面影响。 本文的创新主要体现在以下几个方面: (1)现有对基金绩效评价的文献中，大多都以基金净值表现为依据，虽然收益率表现对基金投资者存在更为直接的影响，但由于股票价格本身包含噪音，投资组合收益率时常不能准确衡量基金管理者能力，而股票整体投资组合中包含了基金管理者的投资理念，可以作为收益率的补充更加全面地衡量基金投资价值(Lakonishok et al.，1991)。本文改进了Cohen et al.(2009)的方法，从基金披露的另外一类重要信息——持股组合的角度出发，探究基金经理的管理能力。考虑到市场情况变化莫测，而基金更加重视的是行业内的相对业绩，本文构造了基金持有股票组合作为基准组合。由于我国基金行业的发展时间较短，不论是资本市场的成熟程度还是基金管理者的管理经验都远低于发达资本市场的水平，表现出一系列新兴资本市场所独有的特征，特别是基金管理者的管理能力参差不齐，因此本文在考察基金管理者选股能力时，将基金的历史业绩加入考虑，考察不同历史业绩基金经理在选股能力上的差别，为判断基金经理的选股能力提供了新的视角。 (2)在得到基金经理具有管理能力差异的基础上，本文进一步研究不同管理能力的基金经理在投资行为上的区别，在基金的锦标赛模型的框架下进行了深入研究。自从Brown et al.(1996)提出基金锦标赛模型以来，国内外针对该领域的研究结论缺乏一致性、存在诸多争议。本文在传统模型的基础上，结合本文的研究背景，分别从两个方面进行拓展分析。本文考虑了交易成本对基金风险调整的内在约束作用，并将基金整体风险划分为市场风险和异质性风险，分别考察不同管理能力基金经理所具有的差异性的风险偏好，从而使之更加符合现实市场状况。虽然已有学者发现了交易成本对于基金业绩的影响(Yan，2008)，但是鲜有研究考虑到流动性在基金风险调整过程中所发挥的作用。基金风险调整必然伴随着投资组合的调整，过程中同时受到显性成本和隐性成本的制约。显性成本指的是基金租用交易席位产生的交易费用，比率相对固定，隐性成本则指买单或卖单导致的个股价格不利变动，很大程度上取决于个股流动性水平，相对于显性成本更容易对基金经理的风险调整行为形成约束。因此本文在锦标赛模型中加入Amihud(2002)提出的非流动性比率，作为交易成本的代理变量，这也是在以往研究中被忽略的重点。其次，本文进一步对基金进行风险类型划分，细化了传统的基金锦标赛模型，并使之变得更加符合现实市场状况。 (3)本文研究了基金管理者的“饰窗”交易行为及其潜在的影响因素。早在20世纪初，国外就有学者发现在存在委托代理关系的集合投资产品中，代理人具有饰窗动机。并且国外的文献主要从资金流外部激励的角度研究基金经理进行饰窗的动机（Agarwal et al.，2014），他们的研究认为，基金饰窗是一种风险行为，并不必然导致基金资金流的增加，饰窗的效果取决于报告滞后期内基金的业绩表现。因此，本文认为，除了资金流激励之外，基金经理饰窗应该还存在更深层次的动机。本文则从基金管理公司内部的角度出发，为基金经理的饰窗行为寻找更深层次的激励。本文主要关注的是基金经理离职可能性对其投资行为的影响，考虑到基金经理的离职可能性与饰窗交易行为之间互为因果关系，因此回归分析中必须避免因为内生性问题而导致的估计偏差。本章采用两阶段最小二乘的方法，为基金经理离职可能性寻找外生变量，基金经理这种短视性的投资行为同时受到外部和内部两方面力量的共同作用，从该角度填补了相关理论空白，同时也为基金投资者基于有限信息识别具备管理能力的投资者提供了参考依据。