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公司财务的资本结构研究经历了很长的一个过程,从完美市场假设条件下的删理论,到逐步放开假设条件后的权衡理论,优序融资理论等,一步一步的处于不断完善的过程中。随着行为金融学的兴起,市场时机理论开始进入人们的视野。Stein(1996)提出,公司在股价被高估的时候,理性的经理人会倾向于多发行股票而从中牟利;与之相反,当股价被低估的时候,会更倾向于回购股票。这个分析框架被称为“市场融资时机理论”(market timing theory)。大量的研究有力地证实了股权融资中存在上述融资时机,并由此推动了行为公司金融发展。
我国的资本市场发展时间不长,并且处于转型时期,有着很多与成熟的资本市场不同的特性。在我国的资本市场,是否存在着市场时机选择行为,需要进行实证研究。本文选取了1998-2008年上市的沪市公司为样本,以M/B为股价代理变量考查了对于资本结构D/A的影响。此外还加入了公司规模,盈利能力,公司担保价值三个指标作为控制变量,检验股票价格对资本结构的影响是否还有解释作用,以及影响时间的长短。研究结论认为股票价格对于资本结构有着显著的影响,市场时机选择理论存在于中国市场。
既然中国的资本市场存在着市场时机选择行为,那么市场时机选择行为一定会影响上市公司的资本结构和融资偏好。事实上也正是如此。通过中国上市公司的资产负债率、股权融资额和债权融资额、外源融资额与内源融资额等数据与国外上市公司进行对比可以发现,我国上市普遍存在着资产负债率偏低,重外源融资轻内源融资,重股权融资轻债权融资的现象。结合我国上市公司股价普遍偏高的现实,从市场时机选择的角度可以对上市公司的融资偏好行为进行解释。并且,正是因为意识到了有这样的原因存在,我们可以采取一系列的政策措施来改变这种现象,促进上市公司拓宽融资渠道,采用更有效率的融资方式和资本结构。
全文共分为五章:
第一章绪论部分介绍了资本结构理论如何从传统的MM理论发展到行为金融所研究的市场时机理论。本章介绍了市场时机理论的主要内容,提出了本文研究的方向以及研究意义。此外,还介绍了本章的逻辑框架和主要内容。
第二章是本文的理论综述部份。这一章沿着资本结构理论发展脉络,介绍了权衡理论、优序融资理论和市场时机理论。为后面的研究做了理论上的铺垫。
第三章主要介绍了现实背景。首先介绍了我国上市公司资产负债结构的现状,并与美国上市公司对比,分析中国上市公司的融资偏好。由此发现我国上市公司存在着股权融资-债权融资-内融资融的现象。然后,分析造成这一偏好的原因。在这一部份中,重点介绍了市场时机理论对于股权融资偏好的解释。由于我国股票价格普遍偏高,因此,如果市场时机选择在中国市场存在,公司必然有持续性的股权融资偏好。由此,提出了进行实证检验的必要性。
第四章是本文的实证部份。该部份建立了单因素和多因素两个模型。以M/B为股价代理变量考查了对于资本结构D/A的影响。此外还加入了公司规模,盈利能力,公司担保价值三个指标作为控制变量,检验股票价格对资本结构的影响是否还有解释作用,以及影响时间的长短。研究结论认为股票价格对于资本结构有着显著的影响,市场时机选择理论存在于中国市场。
第五章是本文的政策建议和结论部份。经过验证,认为市场时机选择存在于中国上市公司的融资行为之中,并成为上市公司股权融资偏好的动机之一。为了使上市公司有更合理的资本结构,本文提出了一些政策建议:大力发展债券市场,推进债券监管体制的市场化改革,加快债券市场基础建设,加快债券品种的设计与开发。降低控股股东股权比例,变一股独大为多股制衡。培育机构投资者,发挥理性投资者在治理中的作用等。