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本文从需求角度研究了信贷波动与宏观经济波动之间的关系。本文提出和讨论了如下四个方面的问题:第一,如果从需求面分析宏观经济波动的原因,是否可以通过货币政策传导机制作用的结果来解释?货币传导机制是否可以影响需求面呢?第二,对于中国而言,是否可以从信贷渠道去分析宏观经济波动?第三,从银行角度去看,信贷的波动是如何影响经济的需求面,并进而影响经济周期的?第四,从企业角度看,信贷的波动是如何影响经济的需求面,并进而影响经济周期的?
本文首先从货币分析到信用分析进行了一个梳理,追溯了货币传导机制理论的发展脉络,从经济的供给或是需求的视角,述评了诸多的货币传导机制理论。
其次,本文对不同国家的货币政策调控实践比较分析。通过对美国、欧盟、日本和中国的货币政策调控实践做一个梳理和分析,得出一定的国家金融结构特点往往会伴随着一定的货币政策调控特色这一总结。而中国货币政策传导机制的特点就是主要由信贷渠道进行传导。
再次,本文对于一些比较重要的问题分别进行了实证检验和分析。在本文的第四部分内容中,重点解释了我国的货币政策传导机制以信用渠道为主的特点,以及进行了我国货币政策传导机制信用渠道是有效的实证检验,从而回答了确实可以从信贷渠道去分析我国的宏观经济波动。为分析我国的信贷波动与宏观经济之间的关系,分别建立了信贷、货币供给与宏观经济波动——总需求、消费、投资和出口的VAR模型之间的关系,通过运用格兰杰因果检验、协整理论、脉冲响应函数分析和预测方差分解,在与货币渠道作用对比分析的基础上,得到了一系列的结论:在本文的第五部分内容中,本文从“企业资产负债表”渠道视角考察了信贷波动对企业投资需求的影响。进一步的,以BGG模型为基础,构造了一个包含金融加速器的宏观经济学模型对我国的经济波动进行了检验。
本文研究的结论表明:第一,在我国,银行信贷的内生性较强,货币供应量M1的外生性较强。实证表明,货币供给与产出、投资、出口的相关度不强,对产出增长的拉动效应有限,同时货币供给变动后对宏观经济变量产生作用的时滞较长,这一方面说明居民和企业对货币政策所发出的信号缺乏敏感度；另一方面,货币供给量的选择很大程度上是一个政府行为,其实施的方向和力度受宏观经济自身条件变动的影响较小。而与此同时,银行信贷和产出、出口等宏观经济变量之间的相互影响表明,尽管20世纪90年代以来,央行以货币供给量作为货币政策的中介目标,但银行信贷在货币政策作用的发挥中仍起到重要作用,银行信贷对产出及其组成部分的影响显著。
第二,在我国,货币渠道和信贷渠道同时存在,但信贷渠道的效应更为明显。由三个协整检验的结果可以看出,货币供给、银行信贷与总产出、消费、投资、出口等宏观经济变量存在长期的均衡关系。但是从相关系数的绝对值上来看,银行信贷对GDP、消费、投资和出口的影响更为直接,其力度远大于货币供给所产生的效果。随后的脉冲响应函数分析和预测方差分解也都验证了这一观点。在方差分解中,GDP、消费、投资、出口等变量除了自身的冲击最重要外,银行信贷对各个变量预测误差的贡献度,较之货币供给量均很大。因此,不论是在短期还是长期,我国银行信贷的作用都十分重要,这与西方市场经济发达国家的情况是有所区别的。
第三,信贷渠道作用的发挥存在一定程度的扭曲。实证结果表明,货币供给量的变化与银行信贷额度的增减并不存在数量上和时间上的因果关系。当货币供给量增加时,银行信贷并不一定上升。这说明银行信贷更多的是商业银行依据自身偏好的一个选择行为,中央银行依据宏观经济而制定的货币政策得不到有效的传导。此外,进一步从脉冲响应函数分析可知,尽管银行信贷对社会中的消费和固定资产投资有很大的影响,但在滞后期内的影响却为负,这与理论预期并不一致。这说明商业银行在经过自身选择后的贷款行为,对整体经济的改进并没有起到应有的作用,货币政策在通过银行信贷渠道向实体经济传导的过程中出现了某种程度的扭曲。
本文对广义的信贷变化影响的检验结果表明,企业外部资金的全部净流动性随着货币紧缩下跌,像模型预料的那样,伴随着一个预期之外的利率的上升,产出和投资下降。此外,平均而言,当市场可能出其不意的降低了未来的产出,证券价值下跌以反映预期之外的货币紧缩。事实上,一个预料之外的利率增加(或者一个消极的生产力震荡)降低了当前产出,削减了资金流动并增加了一个必须从外部借款的假定投资项目的比率。这增加了预期代理(债务)费用和外部资金额外费用,降低了投资和随之而来的产出、收益和现金流动。另外,一个预期之外的货币紧缩降低了资金需求以及资产价值,这就降低了企业之前所用担保物的价值,从而不能获得原先那么多的贷款,还增加了外部资金额外费用,并降低了当前投资及随后的产出和现金流。
综合狭义和广义的信贷传导渠道实证研究结论表明,信贷渠道在我国货币政策的传导过程中对货币政策效果的放大作用确实存在,且十分明显。这就要求,货币当局在制定货币政策的时候,应充分考虑信贷渠道对我国货币政策的影响,稳妥确定货币政策的“松”和“紧”的标准,以实现经济的稳定增长。