【摘 要】
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金融市场是否会影响企业行为和实体经济,是金融经济学中最重要的话题之一。初级金融市场的摩擦最终会减少实体经济活动,这已成为共识。然而,金融交易市场是否会影响企业决策,一直以来都存有争议。传统的经济模型认为,二级市场的证券价格是“被动”的,只是对未来现金流的反映,而不能反过来影响现金流。但这与现实世界中金融市场受到的广泛关注和大量的资源投入相矛盾。近三十年来,学术界聚焦于讨论二级金融市场直接影响实体经
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金融市场是否会影响企业行为和实体经济,是金融经济学中最重要的话题之一。初级金融市场的摩擦最终会减少实体经济活动,这已成为共识。然而,金融交易市场是否会影响企业决策,一直以来都存有争议。传统的经济模型认为,二级市场的证券价格是“被动”的,只是对未来现金流的反映,而不能反过来影响现金流。但这与现实世界中金融市场受到的广泛关注和大量的资源投入相矛盾。近三十年来,学术界聚焦于讨论二级金融市场直接影响实体经济的可能并提出,价格既可以反映现金流,也能够影响现金流。这一观点认为,虽然二级市场不会导致任何资源直接转移到企业,但是当二级市场价格改变企业决策者的行为时,便能够对企业决策和实体经济产生影响。而价格对决策者的影响源于价格的信息作用。决策者从二级市场价格中获取新的信息,并利用这些信息指导他们的决策。这一想法最早可以追溯到Hayek（1945）。金融市场是许多拥有不同信息的投机者聚集在一起进行交易的地方,他们试图从自己的信息中获利。价格汇总了这些不同的信息,并最终反映了对公司价值的准确评估。决策者从这些信息中学习,并利用它们来指导他们的决策,从而影响公司的现金流和价值。最终,由于信息的传递,二级金融市场对实体经济产生了真正的影响。现有文献利用二级市场价格具有信息反馈作用的这一观点,构建各类理论模型解释了传统金融理论中的一些“异象”。同时,价格的信息作用也被应用到公司治理和公司财务领域。价格信息与企业投资的关系更是受到了广泛关注。然而,现有实证结果大多建立在发达经济体和成熟资本市场的基础上,缺少来自新兴市场国家的证据。并且,现有文献大多集中于讨论股票市场价格的信息作用,而忽略了其他二级市场（如债券交易市场）的影响。本文在中国情境下研究二级市场价格信息对企业投资的影响。具体地,分别研究经理人是否从公司股价、同行股价和债券价格中学习并指导公司的投资决策。本文得到的主要结论如下:首先,本文以2014年底“沪港通”交易制度的实施为契机,研究公司股价与其投资效率的关系。本文发现,“沪港通”制度实施后,标的股票的股价信息含量相应增加,进而提高了企业投资效率。这一效果在“北上资金”流入更多的标的股票中更加显著,而在A+H股上市和QFⅡ持股等有其他渠道接触境外投资者的公司中会被削弱。其次,本文研究同行股价对企业研发决策的影响。本文发现,同行股价越高,企业的研发投入越少。这一现象在研发领域与同行公司有显著差异的企业中更为明显。进一步研究表明,企业自身的股价信息含量越少、同行公司的股价信息含量越多,同行股价对企业研发的影响越显著;而行业竞争激烈和企业市场地位较低时,同行股价信息更有价值,同行股价与企业研发的关系随之加强。再者,本文以2015年债券市场打破刚性兑付为契机,研究债券价格与企业研发的关系。本文观察到,在债券市场打破刚兑后,债券价格发生明显分化,高评级发债公司的债券到期收益率持续走低,而低评级公司的收益率逐月升高。检验发现,无论高、低评级发债公司,在打破刚兑后均减少了研发投入。进一步研究发现,低评级发债公司因融资成本上升而削减研发,高评级公司则是因为信用利差收益扩大而改变投资方向。与现有文献相比,本文的主要贡献在于:第一,为价格信息的现有文献补充了来自新兴市场国家的经验证据。现有实证证据大多建立在发达经济体和成熟资本市场的基础上,所得到的研究结论在一般性和外展性上存在较大的限制。尤其是在新兴市场国家,股票市场的有效性、流动性和投资者结构均与发达经济体有较大差异。本文研究立足于中国情境,围绕金融市场在改革和开放过程中的重要事件进行实证检验,不仅为验证现有理论提供了恰当的外生冲击场景,更为二级市场价格发挥信息作用的这一观点在新兴市场国家的适用提供了证据支持。第二,从债券交易市场的视角,丰富和拓展了金融市场价格影响企业投资的研究文献。该领域的现有研究大多集中于讨论二级股票市场的价格是否具备信息作用、如何影响企业的并购决策以及投资效率,而忽略了其他二级金融市场（例如债券市场）也可能对企业行为产生影响。本文的结果表明,在股票市场以外的其他二级市场（例如债券交易市场）中,证券价格也同样可以发挥信息作用,影响企业决策乃至实体经济。第三,本文的研究为决策层坚定金融体系市场化改革和扩大对外开放提供了证据支持。在改革开放后的很长一段时期内,我国的金融市场改革和开放步伐相对缓慢。但十八大以来,决策层逐步加快金融市场深化改革和扩大对外开放。近年来,监管机构逐一打破了信托业、银行业、债券市场和网络借贷的刚性兑付,并且开辟了新的互联互通渠道和取消交易额度限制。本文的研究结论不仅能够为决策层深化金融市场改革、扩大金融市场对外开放提供政策效果检验,更是为落实金融服务实体经济的改革规划提供了重要的路径参考。
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