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自股权分置以来,定向增发已经成为中国资本市场上最主流的股权再融资方式。虽然定向增发是上市公司和认购对象之间“两厢情愿”的选择,但低于市场价格的折价发行会带来参与认购的股东和不参与认购的股东之间的财富再分配,而中小股东在这一利益博弈过程中没有“话语权”。我国“一股独大”的股权结构特征以及定向增发相关法制法规的不完善使得定向增发成为了大股东进行利益输送的又一途径,而且比以往占用上市公司资金、关联交易、违规担保、超额派现等方式更为隐蔽。研究定向增发中大股东的利益输送问题,使其规范有序地进行,对实现整体上市,减少和规范关联交易,拓宽上市公司融资渠道,促进上市公司做大做强,具有重要意义。
本文首先介绍了我国上市公司进行定向增发的概况、增发对象和大股东认购方式分布情况,归纳了我国上市公司进行定向增发的目的,并介绍了与定向增发相关的政策规则的演进过程及存在的问题。
接着,本文推导了我国定向增发机制下的财富再分配模型,得出了大股东获得财富增值的条件,以及获得财富增值大小的决定因素。以2006—2008年我国A股市场大股东参与的定向折价增发为样本,通过实证分析发现,在大股东认购比例高于增发前的持股比例的情况下,定向增发折价水平显著高于认购比例低于增发前的持股比例时的折价水平。另外,本文还对大股东认购比例低于原持股比例的定向增发进行了分析。
然后,本文用大股东在定向增发中获得的财富增值来衡量大股东的利益输送程度,检验了公司治理结构各因素对定向增发中大股东利益输送行为的制约作用。实证研究发现,非国有控股的上市公司大股东利用定向增发进行利益输送的程度更高；第一大股东持股比例越高,定向增发中越少进行利益输送；大股东控股方式、其他股东的制衡能力、独立董事比重对其没有显著影响。《实施细则》颁布后,增发折价水平有所减少,但大股东的利益输送程度没有明显减弱。
最后,针对本文的研究结论,提出从改进定向增发规则和完善公司治理结构两方面来应对定向增发中的利益输送问题。