中国债券评级的异质性研究——基于股权结构的差别

• 作 者: 杨舸
• 机 构: 西南财经大学
• 出 处: 西南财经大学
• 发表日期: 2018年1期
• 关键词: 债券评级

过去40年间，中国债券市场从无到有，历经沧桑巨变，2015年年末已成为仅次于美国和日本的世界第三大债券市场。伴随着债券市场的发展，作为其基础设施之一的中国评级行业也经历着高速的成长。但高速成长的过程中仍然伴随着诸如发行人付费模式、多重监管存在盲区、评级机构评级方法不完善、尽职调查程度不足等一系列问题，这导致我国信用评级机构在债券投资者之间缺乏公信力。随着我国资本市场尤其是债券市场的开放，国内国际投资者如何应用作为风险指示器的债券评级具有十分重要的意义。
　　为了探索我国完全内资评级机构提供的评级信息产品质量是否落后于有国际评级机构参与背景的评级公司，本文将以二者在我国债券市场上的评级异质性进行研究，研究对象是我国最主要的八家评级机构，其中上海新世纪评级、联合资信评估和中诚信国际评级三家是有国际三大评级机构标普、惠誉和穆迪参股或者技术合作的评级机构（记为a类），另外五家评级机构完全由国内资本设立，是完全内资的评级机构（记为b类），再将著名的三大国际信用评级公司标普、惠誉和穆迪记为c类。本文的研究目的在于对比a类和b类机构对我国债券的评级是否存在异质性以及投资者是否有意识地对两种来源的评级加以区分。本文探究的异质性包括两个方面，第一点反映评级的信息性，即两种评级是否都能反映出投资者所需要的债券偿债能力信息，这是信用评级存在的根本目的，不能揭露信息评级将是无效的；第二点反映评级的可比性，分析类型不同的评级对债券收益率与同期国债利差的影响，即分别对于债券违约风险的解释力有多大，探讨不同类型的评级是否具有可比性。
　　参考Kaplan和Urwitz（1979）的财务变量市场变量模型，本文在研究方法中创造性地加入了反映不同类型评级机构的新变量，将新变量放入模型得到了显著的结果和有意义的结论。研究发现在中国，a类b类信用评级机构作出的评级都能够揭示发行人的固有违约风险，提供有意义的信息，且信用评级与债券的收益率呈现显著相关。引入了国际战略投资者的评级机构（b类）对债券评级后，由于国际评级机构将自己公司的声誉带给了他们的中国合作伙伴，为内资资信评估公司提供了更强的信誉保证效应，使得其债券平均收益率比内资评级机构评级（a类）的债券平均收益率低约18bp。本文进一步研究发现我国评级机构相邻评级之间的收益率差过大，每一个评级区间设置非常宽泛，即使质量相差较大的债券常常落入同一个信用评级，表明我国评级制度仍有提升的空间，与国际评级机构（c类）相比，我国评级机构（a类b类）的评价方法还比较粗糙。研究还发现在我国，非国有企业发行的企业债的平均收益率比中央企业债券收益率高出58bp，比地方政府的国有企业企业债收益率高41bp，呈现出中央企业、地方国企和非国有企业三个利差递进梯度，表明中国投资者普遍认为央企和地方国企比非国有企业的违约风险更低。且债券投资者在实际投资中能够识别出不同股东背景的评级机构给出的评级差异。
　　最后，本文对我国不同类型机构评级异质性的原因从发行人、评级机构和监管环境三个角度进行了剖析，并且有针对性地提出了包括改进付费模式、提升评级方法和改善多头监管的建议。