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定向增发已成为我国上市公司运用股权再融资的主要手段之一,定向增发的发行规模及参与公司数量远远超过进行配股与可转债发行的情况。根据CSMAR数据库的统计,2015年有576家公司进行定增,融资总额达8318.16亿元。而2015年仅有5家公司配股,融资总额为157.62亿元,14家公司发行可转债,融资总额为227.94亿元。定向增发延续着不断增长的势头,在一级市场和二级市场中受到各类投资者的热情追捧。机构投资者积极参与定向增发,成为了定向增发的主要对象之一,其中,基金与券商是参与的机构投资者中的主力。根据CSMAR数据库的统计,在2010年至2015年进行定向增发的上市公司有59.4%的公司增发给机构投资者,其中有基金参与认购的占50.5%,有券商参与认购的占25.1%。此外,机构投资者参与认购的比例也较大,平均占发行规模的47.8%,其中,基金和券商也是两大主力,分别占34.4%和6.9%。当公司通过再融资筹措到大量资金后,由于代理问题的存在,管理层如果没有对拥有的资源进行合理的配置,那么自由现金流量问题出现的可能性较大,继而可能造成绩效降低。机构投资者参与定向增发,使得公司的股权结构进一步完善,那么其是否能对公司治理形成有效的监督约束,以缓解自由现金流量问题?如果机构投资者的监督作用被肯定,那么短期而言,当公司定向增发给机构投资者的信息传递到市场时,是否能被众多投资者理解为积极的信号?长期而言,对于进行定向增发的公司,机构投资者的加入是否可以发挥较强的监督作用,继而改善公司的绩效呢?关于上述问题,国外学者有两种观点。Wruck (1989)提出的监督效应假说支持机构投资者对公司治理的股权制衡及监督作用,认为机构投资者参与增发能够促进正向的短期市场反应和长期绩效的提高；而Barclay et al. (2007)的管理层防御假说和Bhide (1993)的股东消极主义理论认为,机构投资者不具有充分的监督动机和能力,反而对进行增发的公司绩效的提高影响不大甚至起负面影响。国内学者开始对定向增发的研究相对较晚,关于定向增发绩效的文献主要集中在对定向增发这一事件是引起正的超额收益还是负的超额收益方面,文献没有从发行对象之一的机构投资者的角度来解释,而这在国外文献中已有一定的理论基础和实证研究。此外,对于增发后长期业绩的解释,王乔、章卫东(2006)也只是提出了股权结构也许是影响因素之一,但未作相关的实证研究。本文的实证研究弥补了这方面的研究空白,并得出相对于监督效应假说,管理层防御假说和股东消极主义理论能更好地解释增发绩效的结论。本文不仅可以为上市公司做出合适的再融资决策和选择适合的发行对象提供参考,也可以给机构投资者参与公司的治理提供更丰富的经验证据。本文选取2010年至2015年在国内A股市场上进行定向增发的公司为样本,深入地实证分析机构投资者对进行定向增发的上市公司的绩效影响。以往关于增发绩效的文献样本时间范围最多截止到2011年,本文研究了新的时间段,这六年期间机构投资者参与定向增发的数量爆发式增长,足以为本文提供较为充足的样本量。首先针对2010年到2015年的495个样本的短期市场表现,再针对2010年到2012年的144个样本的长期经营绩效进行实证研究。在对短期市场绩效的研究中,本文研究两个问题：一是定向增发事件公告后是否对短期资本市场的资产价格产生影响以及影响程度如何；二是机构投资者参与定向增发对于这种资产价格的变化是否有较强的解释力以及方向如何。在对长期经营绩效的研究中,本文研究两个问题：一是公司进行定向增发之后其长期经营绩效表现如何；二是机构投资者参与定向增发对经营绩效产生怎样的影响。在短期市场绩效的研究中,首先,本文也同已有文献一样采用事件研究法(Event Study)计算出累计超额收益(CAR, cumulated abnormal return)以衡量短期市场绩效。本文选取了市场模型来对期望收益进行估计,为了保证结果的稳健,并同时用以两种市场指数计算得出的超额收益进行对比分析。本文确定以增发公告日为事件日,分析在事件窗口为[-20,+20]的时间内平均超额收益和平均累计超额收益的变动情况,估计窗口为[240,-40]。其次,在多元回归模型中进一步分析机构投资者的参与对公司短期绩效的影响时,确定被解释变量为显著性最高的[-5,+10]窗口内的CAR。在解释变量中,分别引入机构投资者参与、基金参与和券商参与这3个虚拟变量,还引入机构投资者认购比例,目的是将机构投资者参与定向增发的程度进行量化,这在目前该领域的国内文献中尚无类似研究。在长期经营绩效的研究中,首先,本文采用Barber and Lyon (1996)的方法来计算定向增发这一特定事件引起的公司异常表现(Abnormal Performance),并以此衡量长期经营绩效,这在以往关于定向增发长期绩效的文献中没有使用过。本文从盈利能力以及现金流产生能力两方面考察增发后长期经营绩效的变化,所采用的财务指标是资产收益率(ROA)和资产现金回收率(CFOA)。其次,在多元回归模型中进一步分析机构投资者参与定向增发对公司长期绩效的影响时,也引入了机构投资者参与、基金参与和券商参与这3个虚拟变量,目的是为了分析机构投资者的参与对定向增发后长期业绩产生怎样的影响。短期绩效的主要实证结论是：首先,在增发公告日前后20天的事件窗口期内,超额收益在公告日前很多天开始就有几天较明显的异动,说明可能存在信息提前泄露。其次,公告日当日超额收益不显著,但在公告日附近的多个事件窗口内累计超额收益显著小于0,说明定向增发引起负的短期公告效应。再次,有机构投资者参与对公司定向增发的短期市场表现起显著负面影响,且当机构投资者参与定向增发的认购比例越多,给定向增发的短期公告效应造成的负面影响越大。最后,无论是有基金参与还是有券商参与,对累计超额收益均有负面影响,其中,有基金参与时影响显著,有券商参与定向增发对短期市场绩效的负面影响比有基金参与的情况小。这个结果质疑了基金通常属于积极型机构投资者的观点及监督效应假说。长期绩效的主要实证结论是：首先,在定向增发当年、第一年及第二年,进行增发的公司的盈利能力显著地低于未进行增发的配比公司,且盈利能力逐年变低。有机构投资者参与对公司长期的盈利能力不存在显著影响。其次,无论针对总样本还是分样本,相对于未进行增发的配比公司,进行增发的公司的现金流产生能力较低,且呈下降趋势,反映自由现金流量问题不但没有改善,反而愈加严重。机构投资者参与定向增发对公司的现金流生成能力起负面的影响,但分成基金与券商来分类研究时,该影响不显著。本文的创新在于：第一,在研究对象方面,以往学者在研究定向增发的短期公告效应或长期绩效时,并没有从定向增发对象之一的机构投资者的角度出发来对绩效进行研究。而本文首次从这一角度切入,借鉴Wruck (1989)的监督效应假说和Barclay et al. (2007)的管理层防御假说,同时从短期和长期两方面来研究机构投资者对上市公司绩效的影响,深入挖掘二者之间的联系。更进一步地,由于研究样本中参与定向增发的机构投资者主要由基金与券商组成,且根据Brickley et al. (1988)的分类,基金通常属于积极型投资者,而券商属于消极型投资者,因此本文将机构投资者主要分成基金和券商,来分别研究不同类型的机构投资者对绩效的影响。这充实了定向增发领域的国内现有文献。第二,在研究方法方面,国内已有文献对于企业长期经营业绩的衡量多采用财务指标来直接多元回归或使用因子分析法来对财务指标进行综合评分,缺点在于不能排除其他因素对业绩的影响。本文改进了以上缺陷,借鉴Barber and Lyon (1996)选用会计研究法,利用公司基本面的财务数据,通过寻找配比公司来计算出异常表现以衡量长期经营绩效,会计研究法的优点在于可以帮助分析在定向增发这一具体事件影响下的经营业绩如何变化。本文的不足之处：第一,本文未就机构投资者参与和长期经营绩效之间可能存在的内生性问题进行检验和消除,因为文献还没有关于机构投资者参与的工具变量,受制于确定适合的工具变量、缺乏相应理论文献的支撑与数据收集的难度,本文未对该问题进行展开研究。第二,本文没有将有机构投资者参与的样本严格确定为只有机构投资者参与的情况,因此难免在样本中有来自其他发行对象(大股东、除机构投资者之外的外部投资者)的干扰,但本文没有这样严格划分的原因是因为从2010年至2015年只有机构投资者参与的样本数量有限,仅为17个,不能做有效的多元回归分析,而有机构投资者参与的样本量达294个,占样本总量的59%。