现金股利个人所得税成本的价值相关性研究

• 作 者: 罗乐
• 机 构: 上海财经大学
• 出 处: 上海财经大学
• 发表日期: 2009年期

美国经济学家Miller和Modigliani于1961年发表了题为《股利政策、增长和公司价值》的文章，全面阐述了股利无关的理论。按照这个理论，在不存在税收的条件下，公司的股息支付不影响投资计划，从而与公司价值无关。这也意味着公司股利分配形式是无关紧要的。但是税收是不可避免的，特别是在以美国为代表的西方发达国家，税收已经深入到一国经济社会生活中的方方面面。当把税收因素考虑进去后，尤其是在个人所得税税率高于资本利得税税率的情况下，股利政策又是如何影响公司价值的呢?　　
目前，我国将个人及证券投资基金作为投资者的现金分红，并按20％征收所得税。但对于股票二级市场的投资，除了交易印花税之外，股票买卖价差一直没有征税。而美国的资本利得税税率是不断变化的，这样中国与美国资本利得税税制的差异为我们研究红利税变化对股票市场的影响提供了一个很好的机会。在我国资本利得税不变的情况下，现金股利税税率的变化使得现金股利税与资本利得税税差的变化将会如何影响我国的股票市场呢?　　
本文在参考国内外相关资料的基础上，对我国上市公司现金股利个人所得税成本进行了研究。本文以2004年和2005年均发放股利的A股公司作为样本，以股利宣告日为事件，分析现金红利的税收成本对股价的影响。研究结果表明，股利税收成本节约的价值相关性有显著提高；而且股权资本成本越低的公司，现金股利的税收效应越显著。现金红利的税收成本为当前市场价值的2％以上。　　
2005年6月13日，财政部、国家税务总局发布《关于股息红利个人所得税有关政策的通知》(以下简称《通知》)，规定个人所得税减按50％征收。本文在考虑股利宣告日市场反应的同时，为了控制投资者在《通知》日对公司股利政策的预期，考查了《通知》颁布后，投资者对于2004年发放现金股利的公司和不发放现金股利的公司的反应。研究结果表明，2004年发放现金股利的公司的累计超额报酬较高，这是因为投资者预期发放现金股利的公司的税收成本会降低，个人财富增加。而将2004年发放现金股利的公司分为现金股利增加，现金股利不变和现金股利减少三种情况后，市场反应无明显差异。这是因为投资者无法看清公司未来的股利政策变化。同时，为了控制样本选择偏差问题，本文运用heckman二阶段法进行重新检验，得出的结论不变。　　
本文的创新之处在于：本文运用我国资本市场中的特定制度环境，研究了现金红利税收成本的价值相关性。以往的很多研究发现，公司宣告现金红利发放并没有显著地提高股票的收益率。本文的研究结果则说明，由于现金红利个人所得税的存在，只有当现金红利所带来的收益超过税收成本时，才有可能增加股东财富。