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与通常从财务费用角度对国有企业债务问题的解释相反，国有企业债务问题的实质是一种逆资本化现象(de-capitalization)，即所有者权益及企业净资产的持续减少。而逆资本化的根源在于国有企业公司治理的失效以及融资体制的扭曲。因此，要解释国有企业债务问题的性质和成因，就必须从国有企业的公司治理结构和融资体制入手。 国有企业公司治理结构的基本特征可以称之为行政约束下的内部人控制。这种公司治理的确切含义是:由于委托权方面存在缺陷，政府作为所有者，即政府部门作为股东以及国有银行作为债权人，并不具有对企业经理层的有效控制权，国有企业处于事实上的内部人控制的状态。与此同时，政府还掌握着对企业的最终控制权，并倾向于给国有企业施加各种非利润目标。由于企业在职工养老保障、失业保险以及公共品提供等方面存在巨额历史欠账，维持过度就业，让企业负担各种社会职能，通过企业以现收现付的方式负担这些支出就成为政府经常施加的非利润目标。对政府来说，这些目标可能比利税最大化目标更加重要。 这种公司治理结构的财务后果必然是逆资本化。由于掌握了企业现金流及企业资产事实上的控制权，内部人可以通过各种方式进行资产分割(asset stripping)，导致“资产私有化，债务社会化”;也可以通过操纵会计信息，虚盈实亏，过度分配，或虚亏实盈，瞒报利润，侵蚀所有者权益。结果都将造成净资产减少，企业负债率升高，债务质量恶化。在行政约束方面，由于承担了各种隐性负债和社会性开支，企业的非生产性开支必然居高不下，恶化企业的财务效益，削弱企业的自我积累能力，形成对外部融资的过度依赖。因此，与有着健全治理结构的企业相反，行政约束下的内部人控制的企业不但不能通过自我积累实现再资本化，步入良性循环，反而会导致原有资本金的不断缩水，造成负债率升高，形成逆资本化过程。 但是，如果给定这样的公司治理结构结构面临的是一个硬的外部预算约束，其逆资本化过程必然是不可持续的，或者说是不稳定的。最终在某一点出现偿债困难时，将引发来自债权人的清算或破产。因此，行政约束下的内部人控制要想成为一个相对稳定的治理结构，还必须要有一个预算软约束的融资环境。既有的融资体制，或者说既有的银行体制就提供了这样一种预算软约束的融资安排。由于国有银行的商业化改革滞后，无论是1995年《商业银行法颁布之前，还是之后，地方政府都拥有对国有银行分支行信贷政策的显著的影响力。而国有企业改革（分权化）与国有银行改革（集中化）在改革策略上的差异则加剧了中央政府与地方政府之间的利益冲突，助长了地方政府干预银行的激励。这样，由于历史欠账的存在以及廉价信贷资金的易得性，地方政府通过寻求银行贷款维持企业经营的净收益是相当大的。所以地方政府总是有积极性为国有企业谋取“软”信贷资金，对国有企业进行救助，软化其预算约束。从而引发新的一轮逆资本化过程，导致负债比率的进一步升高。 粗略的观察即可发现，地方政府的救助形式明显受制于国有银行预算约束的软硬程度。大体说来，1995年以前，银行的信贷约束较软，地方政府的救助表现为过度借入。而1995年以后随着银行信贷约束的逐步加强，救助主要表现为逃废银行债务，以及借助贷款的人质效应，为寻求再融资讨价还价。 由此可见，国有企业债务问题的根源在于失效的公司治理结构以及扭曲的融资体制。因此，解决债务问题的根本方法只能是彻底改革国有企业的公司治理结构，加快银行的商业化进程以及资本市场和公司控制权市场的发展。具体说来，债务重组要实现的目标可以归结为四个方面:一是优化国有企业的所有权结构，建立与融资结构相对应的公司控制权结构;二是彻底解除对国有企业的行政干预以及国有企业所负担的各种非利润目标;三是确认并补偿财政的历史欠账，为地方政参与企业重组提供激励;四时立即加快银行的商业化改革，推动资本市场及公司控制权市场的发展。其中第三点和第四点是推动企业重组的前提条件。 必须强调指出，当前的债务问题是渐进式市场化改革的必然结果。改革以前，中国的资源配置是一种典型的政府配置。市场化改革带来的第一个大的变化就是投资和融资的分离。市场化导致了国民收入迅速向居民部门倾斜，金融资源开始越来越多、越来越快地集中到居民部门;政府则失去了金融资源的拥有和直接控制权。这第一个大变化给政府带来了第一次取舍;顺应这一变化，向非国有资本开放投资及企业控制权市场;或者继续充当所有者，借钱投资，借钱搞国有企业。事实表明，政府选择了后者。为了在投资与融资分离的条件下继续满足其投资需求，或企业控制权需求，政府只能通过扩张银行系统来集中金融资源。对国有企业或国家项目的投资只能从原来的财政预算内投资改为银行贷款。由于国有企业微观治理结构上的缺陷，其财务上的亏损状况不可能改善，政府融资必然导致银行部门的贷款损失。而拨改贷的全部意义就在于在微观和宏观层次上实现了效率损失的透明化;贷款利率衡量出了国有企业的内部收益率;而银行资产质量则衡量出了总体的政府配置效率。因此，国有企业的不良债务以及国有银行的不良资产就是效率损失的具体体现，债务问题是内生化于市场化过程中的。 对政府来说，日益累积的不良债务意味着第二次取舍;继续投资，并掌握对国有企业的控制权，与此同时导致更多的不良债务累积，从而危及宏观经济的稳定;或者通过债务/企业重组，将控制权转移到真正的资本所有者手中。随着不良债务的不断累积，宏观的社会经济后果也就越来越严重。最终当这些不良后果带来的损失超过控制权带来的收益时，政府就会选择交出控制权。这时候真正改革意义上的债务重组就会发生。由此可见，国有企业的债务问题所反映的是深刻的体制扭曲——资源配置机制扭曲，债务重组所要解决的就是企业重组，是改革的核心问题。正是在这一点上，我们看到了改革的不可逆转性。 基于以上结论，本文建议的债务重组方案为债务重组提供了三个主要支柱: 第一，借鉴了阿洪-哈特-穆尔的破产改革思想，为重组过程中的债权交易提供了一种协调机制; 第二，通过对历史欠账的确认和补偿为推动债务重组提供了一种激励机制。在波兰，类似的激励是通过银行私有化实现的。我们建议的激励机制不仅与社会保障体制改革的方向一致，也解决了地方政府交出控制权的激励问题，同时还避免了可能引发的对私有化问题的争论: 第三，更加便于对资本市场以及私人部门技术资源的利用。通过重组基金形式处理债转股以后的企业股权更加有利于提高重组绩效。