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基金家族的繁衍和扩张是国内外基金市场发展的重要特征。大规模基金家族的产生能够使得基金公司通过共享投资信息和研发资源而降低经营管理成本,产生范围经济。Sirri and Tufano(1998)较早认识到基金家族这一新型市场组织结构能够降低基金投资者的搜寻成本,而且能够为投资者提供更多的附加服务。因此,基金家族赢得了投资者的青睐并获得快速发展。但是基金家族独特的双重委托代理结构为基金投资者和基金管理人之间的委托代理关系增添了新的问题。基金家族整体利益与家族内单个基金投资者的利益并不一致,导致除基金经理道德风险行为之外,基金管理公司内部还会存在业绩输送行为。Gasparetal.(2006)指出,出于自身利益最大化的目的,基金管理公司会在旗下不同基金之间进行业绩输送,以牺牲对基金家族而言价值较低基金的业绩为代价,提高对基金家族而言价值较高基金或基金的业绩。这种行为违反了公平交易原则,导致基金家族旗下基金存在人为的业绩差异,损害了被“牺牲”基金投资者的利益。我们已经指出基金家族双重委托代理结构导致的基金家族整体利益与单个基金利益的不一致,是导致基金家族的业绩输送行为产生的内在动机。但是,该行为的产生还依赖于投资者申购赎回行为。因为固定管理费率制度下,开放式基金投资者申购赎回行为对基金管理人具有激励效应,只有通过投资者申购和赎回基金,基金家族进行业绩输送以提升旗下基金业绩才能最终吸引投资者资金流入。Caffrey(2006),Gaspar et al.(2006)和 Guedj and Papastaikoudi(2008)的研究表明:基金家族利益输送行为的决定因素是基金资金流与基金业绩的凸性关系以及明星基金的溢出效应。由于基金管理人的一切投资管理行为都是以基金投资者申购赎回行为为基础,所以本文的研究主题是从基金投资者行为视角,研究基金家族业绩输送行为的生成机制,并运用投资者业绩敏感度刻画投资者申购赎回行为特征,研究其对基金家族业绩输送行为的影响。无论是基金家族的繁衍和扩张,还是基金投资者申购赎回行为,都受到基金市场环境的影响。为研究我国基金市场环境发展变化的过程和趋势,揭示基金投资者和基金家族行为的背景和根源,本文在第三章研究了国内外基金市场发展的阶段性特征,介绍了基金投资者组成结构和行为特征、基金家族发展现状和治理问题。研究表明我国基金市场经历了巨大的变革。这种变革的主要表现就是市场规模大幅提高、竞争日益激烈、基金家族的繁衍和市场制度的完善。由于基金投资者行为是本文研究主题的重要组成部分,本文第四章利用2005年至2012年我国开放式普通股票型基金的数据,对样本期内我国基金投资者申购赎回行为特征进行深入分析。无论运用分组平均值折线图的方法,还是面板数据多元回归的方法,我们均发现样本期内我国开放式股票型基金的资金流和业绩相关关系(Flow Performance Relationship,FPR)呈现正向和凸性特征。基金FPR只是描述了基金资金净流入比率与基金历史业绩的相关关系,本文第四章还提出量化测度基金FPR的投资者业绩敏感度,通过估计资金净流入比率回归函数中基金业绩变量的回归系数,我们能够测度投资者业绩敏感度的大小。正的投资者业绩敏感度对应基金FPR的正向关系。通过引入分段线性回归函数,我们能够运用绩优水平下和绩劣水平下基金业绩变量回归系数估计值的差异来测度基金FPR的凸性特征。基金FPR正向、凸性特征,表明我国基金投资者总体上表现出追逐良好业绩的正反馈行为,而且由于投资者心理、市场制度和市场运行效率等原因,我国基金投资者表现出对基金业绩提升敏感度较高、对基金业绩下降敏感度较低的行为特征。本文研究还发现样本期内我国基金投资者申购赎回行为特征会随着时期和基金截面特征而变化。从时期变化来看,第四章分组平均值折线图的分析结果表明,资金净流入比率随着时期变化而增加,基金FPR曲线的波动性越来越小且“赎回异象”逐渐消失,基金FPR的正向凸性特征越来越显著,子样本回归的结果则表明投资者业绩敏感度随时期变化而减小。这意味着投资者申购赎回行为中理性成分逐渐增加,但是仍然具有有限理性的特征。从投资者行为特征变化的角度,我们能够揭示国内关于基金市场“赎回异象”研究的矛盾性结论。早期关于我国基金FPR的研究所分析的样本时期正好是我国基金投资者行为非理性因素较多、“赎回异象”较为显著的时期,因此陆蓉等(2007)证实了这种现象。随着基金市场环境变化,投资者逐渐趋于理性,投资者申购赎回行为也发生变化,“赎回异象”趋于减弱。所以肖峻和石劲(2011)没有发现这种现象。我们在发现基金投资者申购赎回行为时期变化特征的基础上,进一步分析导致变化的因素。本文第四章利用GDP增长率作为经济环境的代理指标,证实了经济环境对投资者心理,进而对基金FPR凸性的正向影响。此外,市场竞争程度提高导致信息成本下降,以及基金投资者获取信息的能力也提高,都会导致投资者行为中理性成分的增加。从基金特征变化来分析,我们根据基金截面特征的不同,将全部样本分为不同的子样本,分组平均值折线图表明年老基金和大规模基金的资金净流入比率较高,小规模和年轻基金的FPR表现出更大的波动性、更显著的处置效应或明星效应,FPR凸性特征也更强。我们进一步运用交互项回归的方法研究表明基金规模对基金资金净流入比率产生负向影响,而基金年龄、基金风险、基金家族规模产生正向影响。基金年龄正向影响的结果表明我国基金投资者认为年老基金和大规模基金的基金管理人所拥有的投资管理能力和经验更值得信赖。基金风险和基金家族规模的正向影响意味着我国基金投资者更倾向于追逐收益而忽视风险,也更青睐大型基金家族的旗下基金。我们还运用交互项回归的方法研究了基金特征对基金FPR正向凸性特征的影响,发现基金年龄增加将显著降低业绩处于绩优水平下基金的投资者业绩敏感度。正是由于基金年龄增加导致绩优水平下业绩敏感度降低,在绩劣水平业绩敏感度不变的情况下,最终导致基金FPR凸性降低。我们还发现基金业绩波动性将显著增加处于绩劣水平下基金的投资者业绩敏感度,并且显著降低处于中等业绩水平下基金的投资者业绩敏感度。最后我们发现基金家族规模能够显著降低旗下基金的业绩敏感度以及基金FPR凸度。这是由于基金家族具有溢出效应,使得大部分投资者更看重基金家族的品牌,而不是基金本身的业绩。所以大型基金家族旗下基金的投资者业绩敏感度都较低。在对我国基金投资者申购赎回行为进行深入研究并刻画其特征的基础上,本文运用投资者业绩敏感度测度投资者行为特征,研究基于投资者行为的基金家族内基金经理投资决策行为和基金家族业绩输送行为。基金家族由旗下基金共同组成,因此对家族内基金经理投资决策行为的研究是分析基金家族业绩输送行为的基础。我们首先阐明了固定管理费率下投资者基于基金业绩的申购赎回行为对基金经理的激励机制。其次,运用竞赛模型和实证研究的方法研究基金投资者业绩敏感度对基金经理努力程度决策和风险水平决策的激励效应。模型分析和实证研究的结果表明,基金投资者业绩敏感度对基金经理努力程度具有正向激励效应。实证研究还表明基金年龄和股票市场收益率对基金经理努力程度具有负向影响。对基金经理风险水平投资决策模型的分析表明,基金经理的投资决策取决于其投资管理能力,投资管理能力越强的基金经理,将设定越高的基金投资组合风险水平。绩优水平下基金的投资者业绩敏感度越高、中等业绩或绩劣水平下基金的投资者业绩敏感度越低、资金净流入函数的低业绩门槛值越小,基金经理也会设定越高的基金风险水平。实证研究支持不同业绩水平下投资者业绩敏感度对基金经理风险水平投资决策的激励效应。我们在构建基金家族旗下基金经理风险水平投资决策模型时运用基金资金流一业绩分段线性函数刻画我国基金投资者申购赎回行为,我们同样利用该函数构建基金家族内部业绩输送行为的理论模型。在给出基金经理风险水平投资决策模型基础上,我们结合基金经理的最优风险水平投资决策导出基金家族内部业绩输送行为模型。对该模型的分析表明,基金FPR的特征会影响基金家族内部业绩输送行为的产生和程度,这些特征包括凸度、敏感度变化幅度的非对称性和业绩门限值的非对称性等。由于基金FPR取决于基金投资者申购赎回行为,上述结论意味基金家族内部业绩输送行为最终取决于基金投资者行为。本文还对基金家族内部业绩输送行为及其影响因素进行实证研究。通过构造绩优和绩劣基金组合,并比较属于同一基金家族和不同基金家族的两个组合收益差距的大小,验证我国基金家族内部是否存在业绩输送行为。配对检验和多元回归分析的结果均表明样本区间内我国基金家族存在一定程度的业绩输送行为。特别地,基金和基金家族的年龄越大、基金家族规模越小,则基金家族内部业绩输送行为越显著。本文的研究表明我国基金家族特征对内部业绩输送行为的影响与国外基金家族存在不同,这是由于我国基金投资者行为与国外成熟市场存在差异。上述实证结果也表明基金家族内部业绩输送行为取决于基金投资者行为。本文的研究基于投资者行为的新视角,从理论和实证两方面揭示了基金家族内部业绩输送行为的生成机理,凸显了从投资者行为角度完善我国基金管理公司治理机制的重要性,将为投资者优化投资决策、为基金管理公司完善公平交易内控机制、为监管机构完善监管制度和提高监管效力提供有益借鉴。